重申全年5.6-5.9亿收入指引，潜力管线快速推进

2025年08月12日 证券研究报告•2025半年报点评当前价：26.80港元 再鼎医药（9688.HK）医疗保健目标价：——港元 重申全年5.6-5.9亿收入指引，潜力管线快速推进 1 投资要点 事件：再鼎医药公布2025年中期业绩，2025年二季度产品收入为1.1亿美元 （+9%），公司现金及现金等价物、短期投资和受限制现金总计为8.3亿美元。 重申了2025年5.6-5.9亿美元的全年收入指引。 收入持续攀升，艾加莫德、鼎优乐、纽再乐市场渗透率提升。艾加莫德2025Q2 收入2650万美元，较一季度环比增长46%，增长源于治疗时间的延长和市场渗透率的提升；鼎优乐于2024年Q4上市，2025Q2收入达460万美元；纽再乐2025年Q2收入1430万美元，2024年同期为1230万美元，增长源于其市场覆盖范围的扩大和渗透率的提升。 ZL-1310数据优异，贝玛妥珠单抗Ⅲ期临床达到主要终点。ZL-1310（DLL3ADC）在二线SCLC治疗中，所有剂量水平（N=33）的ORR达67%，在1.6mg/kg 组（N=14）的ORR为79%，ZL-1310在＜2mg/kg的剂量组中，具有潜在同类最优的安全性,≥3级TRAEs发生率为6%,未发生≥2级的间质性肺病(ILD),没有导致停药或死亡的治疗相关不良事件。2025年5月，FDA授予ZL-1310快速通道资格认定，用于治疗ES-SCLC。贝玛妥珠单抗联合化疗一线治疗FGFR2b过表达胃癌的Ⅲ期临床研究在预设的中期分析中达到主要终点生存期，再鼎医药计划2025年下半年加速推进在中国递交上市许可申请。 里程碑事件众多，潜力管线快速推进。KarXT的精神分裂症适应症有望于2025年至2026年上半年上市；维替索妥尤单抗（TFADC）用于化疗期间或之后病情进展的复发或转移性宫颈癌适应症有望于2025年至2026年上半年上市。预 计于2025年下半年提交贝玛妥珠单抗用于胃癌一线治疗的上市许可申请；预计于2025年下半年向NMPA提交TTFields用于一线胰腺癌的上市许可申请；预计于2025年下半年提交艾加莫德预充式皮下注射用于gMG和CIDP的上市许可申请。ZL-1310（DLL3ADC）有望于2025年下半年更新二线ES-SCLC的全球Ⅰ期研究数据，并启动用于二线ES-SCLC的全球关键性研究。 盈利预测：随着艾加莫德、肿瘤电场治疗、甲苯磺酸奥马环素等产品销售额的持续攀升，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.6、8和12.4亿美元。 风险提示：研发不及预期风险，商业化不及预期风险，市场竞争加剧风险，药品降价风险。 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万美元） 398.99 564.60 797.22 1240.63 增长率 49.59% 41.51% 41.20% 55.62% 归属母公司净利润（百万美元） -257.10 -148.49 30.02 312.73 增长率 23.17% 42.25% 120.22% 941.83% 每股收益EPS（美元） -0.23 -0.13 0.03 0.28 净资产收益率ROE -30.57% -21.44% 4.16% 30.21% PE -14.94 -25.86 127.94 12.28 数据来源：公司公告，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究院 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：汤泰萌 执业证号：S1250522120001电话：021-68416017 邮箱：ttm@swsc.com.cn 相对指数表现 再鼎医药恒生指数 167% 133% 99% 65% 30% -4% 24/824/1024/1225/225/425/625/8 基础数据 数据来源：聚源数据 52周区间(港元)12.42-34.55 3个月平均成交量(百万)15.97 流通股数(亿)11.18 相关研究 市值(亿)299.52 1.再鼎医药（9688.HK）：艾加莫德预充式皮下注射剂型获FDA批准，多项里程碑事件催化在即(2025-04-14) 2.再鼎医药（9688.HK）：业绩符合预期，2025年收入指引5.6至5.9亿美元(2025-03-06) 盈利预测 假设1：尼拉帕利2024年收入增速为11%，假设尼拉帕利2025-2027年市占率分别为 58%、55%和51%，对应收入为2、1.9、1.8亿美元。 假设2：艾加莫德2024年收入为0.9亿美元，假设重症肌无力适应症2025年-2027年市占率分别为19.5%、29.5%和39.5%，假设CIDP适应症2025年-2027年市占率分别为4%、13%和18%。假设美元兑人民币汇率为7，2025-2027年收入分别为1.5、2.8和4.2亿美元。 假设3：肿瘤电场治疗有望于2025年递交胰腺癌的上市申请，假设肿瘤电场治疗2025-2027年胶质瘤市占率分别为2.64%、2.94%和3.04%，2026-2027年胰腺癌市占率分别为0.3%和0.8%，假设美元兑人民币汇率为7，2025-2027年收入分别为0.6、0.9和1.4亿美元。 假设4：KARXT于2024年底在国内递交上市申请，有望于2025年至2026年上半年上市，假设2026-2027年市占率分别为0.02%和0.43%，假设美元兑人民币汇率为7，对应收入为0.1和1亿美元。 我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.6、8和12.4亿美元。 表：公司收入预测（亿美元） 2024A 2025E 2026E 2027E 合计 3.9 5.6 8 12.4 尼拉帕利（则乐） 1.9 2 1.9 1.8 艾加莫德（卫伟迦） 0.9 1.5 2.8 4.2 肿瘤电场治疗（爱普盾） 0.5 0.6 0.9 1.4 瑞派替尼（擎乐） 0.2 0.3 0.3 0.3 甲苯磺酸奥马环素片（纽再乐） 0.4 0.7 1 1.3 舒巴坦钠/注射用度洛巴坦钠（鼎优乐/XACDURO） 0.3 0.7 1.4 瑞普替尼 0.2 0.2 0.3 KarXT 0.1 1 Bemarituzumab 0.1 0.7 数据来源：wind，西南证券。*假设美元兑人民币汇率为7 附：财务报表 资产负债表（百万美元） 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表（百万美元） 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 549.67 281.69 135.01 99.44 营业额 398.99 564.60 797.22 1240.63 应收账款 89.41 126.52 178.65 278.02 销售成本 147.86 204.05 279.90 422.81 预付款项 41.53 58.76 82.98 129.13 销售、一般及行政开支 298.74 283.14 266.02 275.58 其他应收款 0.00 0.00 0.00 0.00 研发费用 234.50 227.28 221.94 229.85 存货 39.88 55.03 75.48 114.02 财务费用 -19.71 -1.45 -0.73 -0.41 其他流动资产 330.00 466.98 659.38 1026.12 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 流动资产总计 1050.48 988.98 1131.50 1646.73 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 47.96 40.45 32.93 25.42 营业利润 -282.12 -148.41 30.09 312.80 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 25.01 0.00 0.00 0.00 无形资产 80.43 67.03 53.62 40.22 税前利润 -257.10 -148.41 30.09 312.80 长期待摊费用 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 0.00 0.07 0.07 0.07 其他非流动资产 6.88 6.88 6.88 6.88 税后利润 -257.10 -148.49 30.02 312.73 非流动资产合计 135.27 114.35 93.44 72.52 归属于非控制股股东利润 0.00 0.00 0.00 0.00 资产总计 1185.75 1103.34 1224.93 1719.24 归属于母公司股东利润 -257.10 -148.49 30.02 312.73 应付账款 100.91 139.25 191.02 288.54 EBITDA -264.96 -128.95 50.28 333.31 其他流动负 198.48 226.21 266.02 350.07 NOPLAT 16.62 -149.94 29.29 312.32 流动负债合计 299.39 365.46 457.03 638.62 EPS(元) -0.23 -0.13 0.03 0.28 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 45.47 45.47 45.47 45.47 非流动负债合计 45.47 45.47 45.47 45.47 财务分析指标 2024A 2025E 2026E 2027E 负债合计 344.86 410.93 502.50 684.09 成长能力 股本 0.01 0.01 0.01 0.01 营收额增长率 49.59% 41.51% 41.20% 55.62% 留存收益 50.52 -97.97 -67.96 244.77 EBIT增长率 23.01% 45.86% 119.59% 963.95% 归属于母公司股东权益 840.90 692.41 722.43 1035.16 EBITDA增长率 25.14% 51.33% 138.99% 562.90% 归属于非控制股股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 税后利润增长率 23.17% 42.25% 120.22% 941.83% 权益合计 840.90 692.41 722.43 1035.16 盈利能力 负债和权益合计 1185.75 1103.34 1224.93 1719.24 毛利率 62.94% 63.86% 64.89% 65.92% 净利率 -64.44% -26.3% 3.77% 25.21% ROE -30.57% -21.4% 4.16% 30.21% ROA -21.68% -13.4% 2.45% 18.19% 现金流量表（百万美元） 2024A 2025E 2026E 2027E ROIC 75.67% -47.5% 6.59% 49.16% 税后经营利润 36.34 -148.41 30.09 312.80 估值倍数 折旧与摊销 11.86 20.92 20.92 20.92 P/E -14.94 -25.86 127.94 12.28 财务费用 -19.71 -1.45 -0.73 -0.41 P/S 9.63 6.80 4.82 3.10 其他经营资金 -243.35 -140.41 -197.61 -369.22 P/B 4.57 5.55 5.32 3.71 经营性现金净流量 -214.87 -269.36 -147.33 -35.91 股息率 0.00 0.00 0.00 0.00 投资性现金净流量 -375.19 -0.07 -0.07 -0.07 EV/EBIT 1.90 1.65 -2.97 -0.08 筹资性现金净流量 349.89 1.45 0.73 0.41 EV