扣非净利润超预期，改革红利持续释放

2025年08月13日 扣非净利润超预期，改革红利持续释放 燕京啤酒(000729) 评级： 增持 股票代码： 000729 上次评级： 增持 52周最高价/最低价： 14.46/8.82 目标价格： 总市值(亿) 355.98 最新收盘价： 12.63 自由流通市值(亿) 316.96 自由流通股数(百万) 2,509.61 事件概述 公司25H1实现收入85.58亿元，同比+6.4%；归母净利润11.03亿元，同比+45.5%；扣非归母净利润10.36亿元，同比+39.9%。其中25Q2公司实现收入47.31亿元，同比+6.1%；归母净利润9.38亿元，同比+43.0%；扣非归母净利润8.83亿元，同比+38.4%。公司归母净利润表现符合前期预告预期，扣非归母净利润表现超出前期预告预期。 分析判断: ►量价齐升，高端化仍在推进 拆分量价来看，公司25H1实现销量235.17万吨，同比+2.03%，对应吨价3357元/吨，同比+4.75%。根据国家统计局数据，1-6月我国啤酒行业产销量累计同比-0.3%。在啤酒消费相对疲软的环境下，公司实现量价齐升。分产品档次来看，公司25H1中高档产品/普通产品分别实现收入55.4/23.6亿元，分别同比+9.3%/+1.6%，中高档产品增速显著优于普通产品。我们认为以U8大单品为代表的产品高端化持续推进是公司量价齐升的重要原因。分地区来看，公司25H1华东/华中/华北/西北/华南分别实现销售9.0/6.3/48.5/3.5/18.3亿元，分别同比+20.5%/+15.4%/+5.6%/+3.8%/+0.3%。华北地区作为公司基地市场稳健增长，华东、华中市场成为公司重要增量来源。 ►费用效率持续提升，利润率表现亮眼 成本端来看，公司25H1/25Q2毛利率分别为45.5%/47.7%，分别同比+2.1/-0.6pct。25Q2毛利率略有扰动，但拉平25H1来看，毛利率实现较好提升，我们认为主因产品结构提升所致。 费用端来看，公司25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为10.3%/10.3%/1.6%/-1.2%，分别同比-0.5/-1.1/-0.1/+0.1pct；其中25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为6.0%/12.1%/1.5%/-1.2%，分别同比-4.0/- 1.6/持平/+0.3pct。销售费用率、管理费用率均有显著优化，我们认为主因：1）公司加强费用管控，控制广告宣传费投规模，2）积极推行卓越管理体系，提升管理效率。 利润端来看，公司25H1/25Q2归母净利润率分别为12.9%/19.8%，分别同比+3.5/+5.1pct；公司25H1/25Q2扣非归母净利润率分别为12.1%/18.7%，分别同比+2.9/+4.4pct。公司报告期内归母净利润率高于扣非归母净利润率主因公司收到土地收储款7436万元。经营端来看，受益于高端化推进与费投效率提升，公司利润率同比表现亮眼。 ►改革红利持续兑现，利润弹性有望释放 自公司力推改革以来，公司营收先后突破130亿元/140亿元，利润端保持高双位数增长。我们认为公司快速增长的根本原因在于全面深化改革，产品端稳固燕京U8战略大单品地位，并依托各地方品牌搭建全国化矩阵，除啤酒外积极开拓第二曲线（25H1公司饮料业务+98.7%）；渠道端通过线上线下多渠道融合推广，积极打造电商、KA等渠道，积极推进全国化布局。考虑到当前公司经营节奏及同业龙头公司的经营水平，我们认为公司仍将持续推动改革，有望在报表端释放更多红利。 投资建议 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 参考公司最新财务报告，我们将公司25-27年营收分别为154.41/162.69/170.47亿元的预测上调至155.50/164.77/172.55亿元，将公司25-27年EPS分别为0.51/0.60/0.69元的预测上调至0.53/0.62/0.71元。对应8月12日收盘价12.63元/股，PE分别为24/20/18倍，维持“增持”评级。 风险提示 原材料价格波动风险、产品扩张不及预期风险、市场竞争加剧风险 盈利预测与估值 财务摘要 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 14,213 14,667 15,550 16,477 17,255 YoY（%） 7.7% 3.2% 6.0% 6.0% 4.7% 归母净利润(百万元) 645 1,056 1,503 1,744 2,000 YoY（%） 83.0% 63.7% 42.4% 16.0% 14.7% 毛利率（%） 37.6% 40.7% 42.6% 42.6% 43.1% 每股收益（元） 0.23 0.38 0.53 0.62 0.71 ROE 4.7% 7.2% 9.6% 10.1% 10.3% 市盈率 55.15 33.68 23.68 20.42 17.80 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师：寇星分析师：卢周伟 分析师：吴越 邮箱：kouxing@hx168.com.cn 邮箱：luzw@hx168.com.cn 邮箱：wuyue2@hx168.com.cn SACNO：S1120520040004 SACNO：S1120520100001 SACNO：S1120524040004 联系电话： 联系电话： 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现金流量表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入 14,667 15,550 16,477 17,255 净利润 1,324 1,879 2,180 2,500 YoY(%) 3.2% 6.0% 6.0% 4.7% 折旧和摊销 681 466 474 477 营业成本 8,695 8,919 9,457 9,813 营运资金变动 648 -277 190 90 营业税金及附加 1,244 1,322 1,376 1,415 经营活动现金流 2,549 1,928 2,763 2,999 销售费用 1,587 1,555 1,532 1,570 资本开支 -931 -256 -357 -358 管理费用 1,570 1,633 1,648 1,691 投资 0 -4 -4 -4 财务费用 -198 -129 -169 -222 投资活动现金流 -2,861 -213 -311 -310 研发费用 233 272 247 224 股权募资 37 0 0 0 资产减值损失 -68 -5 -6 -6 债务募资 142 20 67 52 投资收益 43 47 49 52 筹资活动现金流 -290 -536 46 29 营业利润 1,609 2,200 2,554 2,931 现金净流量 -602 1,179 2,497 2,718 营业外收支 -37 10 10 10 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 利润总额 1,572 2,210 2,564 2,941 成长能力 所得税 248 332 385 441 营业收入增长率 3.2% 6.0% 6.0% 4.7% 净利润 1,324 1,879 2,180 2,500 净利润增长率 63.7% 42.4% 16.0% 14.7% 归属于母公司净利润 1,056 1,503 1,744 2,000 盈利能力 YoY(%) 63.7% 42.4% 16.0% 14.7% 毛利率 40.7% 42.6% 42.6% 43.1% 每股收益 0.38 0.53 0.62 0.71 净利润率 7.2% 9.7% 10.6% 11.6% 资产负债表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 总资产收益率ROA 4.6% 6.2% 6.4% 6.7% 货币资金 7,454 8,633 11,130 13,848 净资产收益率ROE 7.2% 9.6% 10.1% 10.3% 预付款项 136 142 150 156 偿债能力 存货 3,946 4,079 4,426 4,400 流动比率 1.67 1.88 2.12 2.43 其他流动资产 369 429 387 463 速动比率 1.09 1.27 1.50 1.83 流动资产合计 11,905 13,282 16,094 18,867 现金比率 1.05 1.22 1.46 1.78 长期股权投资 580 584 588 592 资产负债率 32.1% 30.1% 29.2% 27.2% 固定资产 7,395 7,159 6,919 6,674 经营效率 无形资产 1,017 1,062 1,098 1,137 总资产周转率 0.66 0.65 0.64 0.60 非流动资产合计 11,242 11,149 11,089 11,012 每股指标（元） 资产合计 23,147 24,431 27,182 29,879 每股收益 0.38 0.53 0.62 0.71 短期借款 682 682 730 761 每股净资产 5.19 5.53 6.15 6.86 应付账款及票据 1,384 1,382 1,524 1,500 每股经营现金流 0.90 0.68 0.98 1.06 其他流动负债 5,061 4,984 5,346 5,515 每股股利 0.19 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 7,127 7,048 7,600 7,776 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 33.68 23.68 20.42 17.80 其他长期负债 296 316 336 356 PB 2.32 2.28 2.05 1.84 非流动负债合计 296 316 336 356 负债合计 7,423 7,364 7,936 8,132 股本 2,819 2,819 2,819 2,819 少数股东权益 1,105 1,481 1,917 2,417 股东权益合计 15,724 17,067 19,247 21,747 负债和股东权益合计 23,147 24,431 27,182 29,879 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意