2025年中报业绩点评电商、商超改善兑现，Q3关注新品动销

甘源食品（002991） 证券研究报告·公司点评报告·休闲食品 2025年中报业绩点评：电商、商超改善兑现， Q3关注新品动销 买入（维持） 2025年08月12日 证券分析师苏铖 执业证书：S0600524120010 such@dwzq.com.cn 证券分析师李茵琦 执业证书：S0600524110002 liyinqi@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 1,848 2,257 2,260 2,452 2,646 同比（%） 27.36 22.18 0.13 8.46 7.94 归母净利润（百万元） 329.06 376.19 233.21 401.90 478.72 同比（%） 107.82 14.32 (38.01) 72.33 19.11 EPS-最新摊薄（元/股） 3.53 4.04 2.50 4.31 5.14 P/E（现价&最新摊薄） 16.39 14.34 23.13 13.42 11.27 股价走势 甘源食品沪深300 投资要点 事件：2025H1实现营收9.45亿元，同比-9.3%；归母净利0.75亿元，同比-55.2%；扣非归母净利0.64亿元，同比-56.0%。2025Q2实现营收 4.41亿元、同比-3.4%；归母净利0.22亿元，同比-71.0%；扣非净利0.18亿元、同比-70.9%。中期分红：向全体股东每10股派发现金红利5.80元（含税），拟派发现金红利0.53亿元，占归母净利的71.22%。 电商、商超直营渠道有明显改善。分产品看，2025H1公司综合果仁及豆果、青豌豆、蚕豆、瓜子仁、其他产品分别实现营收2.7/2.3/1.2/1.3/1.7亿元，同比-20%/-2%/-1%/-5%/+2%。分渠道看，2025H1经销/电商/直营及其他渠道分别实现营收7.0/1.5/0.8亿元，同比-20%/+12%/+155%。电商和商超直营渠道改善显著，公司经销渠道仍有承压。 成本上涨、费效比承压短暂影响净利率。2025H1/2025Q2分别实现毛利率33.6%/32.8%，同比-1.3/1.6pct。分产品来看，2025H1综合果仁及豆果、青豌豆、蚕豆、瓜子仁、其他产品毛利率分别同比-3.8/-2.3/-0.7/-4.3/+0.8pct，主要系原材料成本（棕榈油、坚果、豆类等）上涨。2025H1销售/管理费用率分别同比+5.3/+1.4pct；2025Q2销售/管理费用率分别同比+6.4/+1.4pct。2025H1公司广告费用、市场推广费用、人员数量都有增加，市场动作更加积极，但叠加收入承压短期费用率上升。2025H1/2025Q2分别实现净利率7.9%/4.9%，同比-8.1/-11.6pct。 Q3关注新品、费效比优化带来的边际改善。春糖推出的新品推广铺货主要在H2，7月会员制商超上新带来增量，直营KA渠道实现不错正增长是良好的趋势，预计Q3收入端有边际改善。此外费用在H1投入较多，随着收入起量费效比优化空间较大。 盈利预测与投资评级：考虑到成本压力和费用投放可能略有增加，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.3/4.0/4.8亿元（此前2025-2027年分别为3.9/5.1/6.4亿元），同比-38%/+72%/+19%，对应PE为23/13/11X。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。 83% 74% 65% 56% 47% 38% 29% 20% 11% 2% -7% 2024/8/122024/12/112025/4/112025/8/10 市场数据 收盘价(元)57.86 一年最低/最高价47.54/95.98 市净率(倍)3.32 流通A股市值(百万元)2,874.80 总市值(百万元)5,393.47 基础数据 每股净资产(元,LF)17.44 资产负债率(%,LF)21.15 总股本(百万股)93.22 流通A股(百万股)49.69 相关研究 《甘源食品(002991)：2024年报及2025年一季报点评：承压阶段已过，海外业务稳步推进》 2025-04-20 《甘源食品(002991)：业绩超市场预期，环比改善明显》 2024-10-23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 甘源食品三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 1,248 1,655 2,169 2,709 营业总收入 2,257 2,260 2,452 2,646 货币资金及交易性金融资产 765 1,359 1,856 2,368 营业成本(含金融类) 1,457 1,496 1,582 1,682 经营性应收款项 184 51 46 50 税金及附加 20 23 25 26 存货 260 195 207 220 销售费用 286 384 319 339 合同资产 0 0 0 0 管理费用 85 113 98 101 其他流动资产 40 50 60 71 研发费用 32 32 32 34 非流动资产 1,023 1,001 928 858 财务费用 (11) (9) (19) (27) 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 49 45 49 53 固定资产及使用权资产 685 655 620 581 投资净收益 6 11 12 13 在建工程 169 175 132 97 公允价值变动 5 0 0 0 无形资产 118 121 124 127 减值损失 (8) (10) (10) 0 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 15 16 17 18 营业利润 441 268 467 557 其他非流动资产 36 35 35 35 营业外净收支 (1) 6 6 6 资产总计 2,270 2,656 3,097 3,567 利润总额 440 274 473 563 流动负债 417 551 589 581 减:所得税 64 41 71 84 短期借款及一年内到期的非流动负债 45 46 46 46 净利润 376 233 402 479 经营性应付款项 171 183 193 206 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 57 113 123 93 归属母公司净利润 376 233 402 479 其他流动负债 144 209 227 236 非流动负债 138 158 158 158 每股收益-最新股本摊薄(元) 4.04 2.50 4.31 5.14 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 419 265 454 536 租赁负债 7 7 7 7 EBITDA 490 346 538 624 其他非流动负债 132 151 151 151 负债合计 556 709 747 738 毛利率(%) 35.46 33.80 35.46 36.43 归属母公司股东权益 1,715 1,948 2,349 2,828 归母净利率(%) 16.67 10.32 16.39 18.09 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计 1,715 1,948 2,349 2,828 收入增长率(%) 22.18 0.13 8.46 7.94 负债和股东权益 2,270 2,656 3,097 3,567 归母净利润增长率(%) 14.32 (38.01) 72.33 19.11 现金流量表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 重要财务与估值指标 2024A 2025E 2026E 2027E 经营活动现金流 327 623 492 511 每股净资产(元) 18.40 20.89 25.20 30.34 投资活动现金流 (167) (144) (93) (49) 最新发行在外股份（百万股 93 93 93 93 筹资活动现金流 (321) 16 (1) (1) ROIC(%) 20.73 11.96 17.51 17.24 现金净增加额 (161) 494 398 461 ROE-摊薄(%) 21.94 11.97 17.11 16.93 折旧和摊销 71 81 84 88 资产负债率(%) 24.47 26.68 24.13 20.70 资本开支 (267) (54) (4) (11) P/E（现价&最新股本摊薄） 14.34 23.13 13.42 11.27 营运资本变动 (107) 310 12 (37) P/B（现价） 3.15 2.77 2.30 1.91 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不 应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身