半年报点评：经营阶段性承压，静待渠道调整效果

甘源食品（002991.SZ） 经营阶段性承压，静待渠道调整效果 事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营收9.4亿元，同比-9.3%， 实现归母净利润0.75亿元，同比-55.2%，实现扣非归母净利润0.64亿 元，同比-56.0%，接近业绩预告上限。拟每10股派发现金红利5.8元，合计派发现金红利0.53亿元，分红比例71.22%。 电商成长亮眼，大单品韧性突出。25H1公司营收同比-9.3%至9.4亿元，其中25Q2营收同比-3.4%至4.4亿元，降幅显著收窄。 分渠道看，经销模式营收同比-19.8%至7.0亿元，我们预计量贩零食店仍保持正增长，传统渠道营收下滑除客流分流以外，与公司将部分商超系统由经销转直营相关；与此同时直营及其他模式营收同比高增154.6%至 0.83亿元，直营效果持续兑现；电商渠道营收同比+12.4%至1.5亿元，在电商平台整体费用提升、成长降速的背景下，甘源依然保持亮眼成长，除销售放量外也是重要广宣窗口及测新渠道，对于当前正在打造品牌形象、积极推新的甘源而言意义更为突出。 分产品看，老三样合计实现营收4.8亿元，同比-2.9%，在整体营收下滑背景下，核心大单品依然体现成长韧性；综合果仁及豆果营收同比-19.9%至2.7亿元，其他系列营收同比-11.5%至1.7亿元，预计坚果等高价格带产品短期相对承压，伴随新品推广预计后续将有所改善。 成本压力叠加费投增加，短期利润承压。25H1公司归母净利润同比-55.2%至0.75亿元，其中25Q2归母净利润同比-71.0%至0.22亿元，我们预计利润的承压主要来自于成本压力以及广宣投放增加。25H1公司净利率 7.9%，同比-8.1pct。其中毛利率33.6%，同比-1.3pct，主因成本压力， 25H1马来西亚进口棕榈油均价9462.2元/吨，同比+17.3%，显著推升公司成本。销售费用率18.6%，同比+5.3pct，主因公司加强品牌广宣，启动代言人活动、联合武功山打造户外场景营销、焕新包装等多维度带动公司品牌升级，其中促销推广费同比+49.5%至0.73亿元，主要来自于线上线下渠道开拓及产品推新。管理费用率5.1%，同比+1.4pct，主要来自于薪酬增长，预计与公司推进人才迭代，以及当前推进调整渠道运营模式，增加直营及海外市场人员配备相关。 转型阶段短期承压，关注直营商超及海外市场调整。我们认为公司正经历渠道转型阶段，直营商超及海外市场拓展正有序推进，经过Q2铺垫，进 入H2坚果消费旺季，有望释放渠道势能。同时传统渠道当前正经历调整转型阶段，2025年6月末公司经销商数量同比增加354家至3115家，伴随合作深化及区域覆盖度拓展，预计经销渠道下滑趋势有望收窄。当前公司利润阶段性承压，但我们预计成本变动长期终将抹平，品牌形象建设也是持续积淀的结果，后续伴随收入放量、成本回落，甘源有望重新迎来利润弹性释放阶段。 盈利预测：公司虽然短期经历渠道转型阵痛，但持续推新品拓市场，未来渠道模式理顺、海外市场空间打开，有望进一步放量。预计公司2025-2027年营收分别同比+3.0%/+20.4%/+16.7%至23.3/28.0/32.7亿元，归母净 利润分别同比-12.9%/+35.9%/+23.4%至3.3/4.5/5.5亿元，维持买入入评级。 风险提示：渠道竞争加剧、新品推广不及预期、食品安全问题、原材料成本上涨。 证券研究报告|半年报点评 2025年08月13日 入入（维持） 股票信息 行业前次评级 休闲食品入入 08月12日收盘价（元） 57.86 总市值（百万元） 5,393.47 总股本（百万股） 93.22 其中自由流通股（%） 53.30 30日日均成交量（百万股 1.01 股价走势 甘源食品 沪深300 90% 70% 50% 30% 10% -10% 2024-082024-122025-042025-08 作者 分析师李梓语 执业证书编号：S0680524120001邮箱：liziyu1@gszq.com 分析师�玲瑶 执业证书编号：S0680524060005邮箱：wanglingyao@gszq.com 相关研究 1、《甘源食品（002991.SZ）：产品为🖂，渠道革新》 2025-07-28 请仔细阅读本报告末页声明 财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 1,848 2,257 2,326 2,801 3,267 增长率yoy（%） 27.4 22.2 3.0 20.4 16.7 归母净利润（百万元） 329 376 328 445 550 增长率yoy（%） 107.8 14.3 -12.9 35.9 23.4 EPS最新摊薄（元/股） 3.53 4.04 3.52 4.78 5.90 净资产收益率（%） 19.5 21.9 16.5 18.9 19.5 P/E（倍） 16.4 14.3 16.5 12.1 9.8 P/B（倍） 3.2 3.1 2.7 2.3 1.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2025年08月12日收盘价 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 1262 1248 1454 1930 2508 营业收入 1848 2257 2326 2801 3267 现金 648 532 807 1261 1816 营业成本 1178 1457 1523 1847 2159 应收票据及应收账款 29 104 129 140 164 营业税金及附加 19 20 20 25 29 其他应收款 4 6 6 8 9 营业费用 212 286 330 342 370 预付账款 32 79 76 92 108 管理费用 70 85 89 95 103 存货 177 260 254 282 300 研发费用 23 32 35 39 46 其他流动资产 372 266 181 146 111 财务费用 -15 -11 -4 -7 -11 非流动资产 833 1023 978 923 856 资产减值损失 -5 -3 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 39 49 47 56 65 固定资产 525 673 730 727 688 公允价值变动收益 3 5 0 0 0 无形资产 98 118 114 110 106 投资净收益 9 6 7 8 10 其他非流动资产 209 232 134 86 62 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 2095 2270 2432 2853 3365 营业利润 406 441 386 524 647 流动负债 297 417 285 333 384 营业外收入 1 1 0 0 0 短期借款 0 40 40 40 40 营业外支出 4 2 0 0 0 应付票据及应付账款 111 171 34 41 53 利润总额 403 440 386 524 647 其他流动负债 186 206 212 252 291 所得税 74 64 58 79 97 非流动负债 113 138 158 158 158 净利润 329 376 328 445 550 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 113 138 158 158 158 归属母公司净利润 329 376 328 445 550 负债合计 410 556 443 491 542 EBITDA 443 490 480 617 737 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 3.53 4.04 3.52 4.78 5.90 股本 93 93 93 93 93 资本公积 941 948 948 948 948 主要财务比率 留存收益 739 815 1090 1463 1923 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 归属母公司股东权益 1685 1715 1989 2362 2823 成长能力 负债和股东权益 2095 2270 2432 2853 3365 营业收入(%) 27.4 22.2 3.0 20.4 16.7 营业利润(%) 91.7 8.7 -12.6 35.9 23.4 归属母公司净利润(%) 107.8 14.3 -12.9 35.9 23.4 获利能力毛利率(%) 36.2 35.5 34.5 34.0 33.9 现金流量表（百万元） 净利率(%) 17.8 16.7 14.1 15.9 16.8 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E ROE(%) 19.5 21.9 16.5 18.9 19.5 经营活动现金流 258 327 261 514 621 ROIC(%) 18.3 20.3 15.9 18.2 18.8 净利润 329 376 328 445 550 偿债能力 折旧摊销 64 71 98 99 102 资产负债率(%) 19.6 24.5 18.2 17.2 16.1 财务费用 -10 -8 1 1 1 净负债比率(%) -38.3 -28.0 -37.9 -51.1 -62.5 投资损失 -9 -6 -7 -8 -10 流动比率 4.2 3.0 5.1 5.8 6.5 营运资金变动 -117 -107 -164 -24 -22 速动比率 3.5 2.1 3.8 4.5 5.3 其他经营现金流 2 1 5 0 0 营运能力 投资活动现金流 -54 -167 52 13 25 总资产周转率 0.9 1.0 1.0 1.1 1.1 资本支出 -174 -267 -50 -40 -30 应收账款周转率 73.3 34.0 19.9 20.8 21.5 长期投资 233 126 100 50 50 应付账款周转率 9.4 11.5 21.6 — — 其他投资现金流 -113 -26 2 3 5 每股指标（元） 筹资活动现金流 -162 -321 -37 -74 -90 每股收益(最新摊薄) 3.53 4.04 3.52 4.78 5.90 短期借款 0 40 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 2.77 3.51 2.80 5.51 6.66 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 18.07 18.40 21.34 25.34 30.28 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 5 7 0 0 0 P/E 16.4 14.3 16.5 12.1 9.8 其他筹资现金流 -167 -368 -37 -74 -90 P/B 3.2 3.1 2.7 2.3 1.9 现金净增加额 42 -161 276 454 556 EV/EBITDA 13.6 16.8 9.7 6.8 4.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2025年08月12日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称买本公司）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供