2025年上半年宏观经济分析及展望：国内经济运行整体平稳， “反内卷”有望收窄供需缺口

国内经济运行整体平稳“反内卷”有望收窄供需缺口 ——2025年上半年宏观经济分析及展望 研发部何金中郭文硕 摘要：2025年上半年，我国经济运行整体平稳，但“供强需弱”的结构性矛盾进一步凸显。消费和投资等需求指标增速持续低于供给端工业增加值增速， 拖累名义GDP增速降至疫情防控平稳转段以来新低。“两新”政策为需求端提供重要支撑，相关受益行业如电子机械和器材制造业、汽车制造业、计算机通信和其他电子设备制造业、通用设备制造业、金属制品机械和设备修理业等生产表现较强。居民就业形势基本稳定，结构性问题仍较为突出；政府债是新增社融的主要贡献项，M1-M2剪刀差显示经济活跃度回升。由于上半年经济增速表现较佳，在外部形势不显著恶化的情况下，顺利完成年度增长目标的压力不大，下半年出台大规模增量政策提振经济的概率降低，政府将加快推动存量政策的落地显效。同时，中美关税冲突演变路径不确定，政府将聚焦打通“内循环”堵点卡点，包括综合整治“内卷式”竞争、推动落后产能有序退出等。后续“反内卷”相关措施有望推动经济供需缺口收窄，但经济“供强需弱”局面的扭转还有赖于需求端的持续回暖，特别是经济内生增长动能的提升。从中长期看，在强大的国家治理能力以及庞大的国内市场潜力的基础上，贯彻新发展理念和构建“双循环”发展新格局有利于提高经济发展的可持续性和稳定性，我国经济长期向好的基本面保持不变。 一、上半年经济运行整体平稳，“反内卷”有望推动供需缺口收窄 2025年上半年，我国GDP（不变价）同比增长5.3%，高于“5.0%左右”的预期增长目标中枢。其中，第一、二季度分别同比增长5.4%、5.2%。第二季度外部环境急剧变化，我国宏观经济政策及时加力，在较大程度上对冲外部不利影响，使得经济形势整体保持稳定。从供给视角看，上半年第一、二、三产业增加值分别同比增长3.7%、5.3%、5.5%；从需求视角看，社会消费品零售总额、固定资产投资、出口额（人民币计价）分别同比增长5.0%、2.8%、7.2%。 尽管上半年经济运行整体平稳，但“供强需弱”的结构性矛盾进一步凸显，供需缺口有扩大的趋势，消费和投资等需求指标增速持续低于供给端工业增加值增速，第二季度GDP平减指数同比降幅扩大至1.2%，为2022年以来的新低，并拖累名义GDP增速降至3.9%，创疫情防控平稳转段以来新低。由于居民收入、企业利润和税收等与名义GDP的关联度更高，故较低的名义GDP增速也成为微观经济主体“体感”不佳的重要原因。同时，第二季度工业产能利用率降至74.0%，为有记录以来的同期次低值（仅高于2016年第二季度的73.1%）。 在物价走弱和工业产能利用率下滑的背景下，7月初中央财经委员会第六次会议提出要纵深推进全国统一大市场建设，依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出。随着重点行业自律减产、遏制新增投资、淘汰老旧落后产能等，经济供需缺口有望收窄，但“供强需弱”局面的扭转还有赖于需求端的持续性回暖，特别是经济内生增长动能的提升。 图表1：我国名义GDP和实际GDP增速走势（单位：%） 25.07.5 20.06.0 15.04.5 10.03.0 5.01.5 0.00.0 (5.0)(1.5) 2020年3月 2020年6月 2020年9月 2020年12月 2021年3月 2021年6月 2021年9月 2021年12月 2022年3月 2022年6月 2022年9月 2022年12月 2023年3月 2023年6月 2023年9月 2023年12月 2024年3月 2024年6月 2024年9月 2024年12月 2025年3月 2025年6月 (10.0)(3.0) GDP:现价:当季同比-GDP:不变价:当季同比（右轴）GDP:现价:当季同比GDP:不变价:当季同比 数据来源：Wind，新世纪评级整理 上半年，“两新”、“抢出口”构成了需求端的重要支撑，但二者都在一定程度上对未来需求形成透支，下半年“两新”重点支持领域和出口能否维持当前 增速水平尚有待观察。经测算，若顺利完成“5.0%左右”的全年增长目标，下半年GDP增速需保持在4.7%左右，在外部形势不显著恶化的情况下，预计顺利完成年度增长目标的压力不大，因此下半年出台大规模增量政策以提振经济的可能性降低，政府将着重推动存量政策的落地显效。由于中美关税冲突演变路径不确定，政府将聚焦打通“内循环”堵点卡点，包括建设全国统一大市场、推动落后产能有序退出等，继续以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性。 （一）上半年物价下行压力加大，“反内卷”或带动PPI触底回升 2025年上半年，受有效需求不足、供给偏强和企业“内卷式”竞争等影响，物价下行压力仍较大，第一、二季度GDP平减指数分别同比下降0.8%、1.2%，降幅呈扩大趋势。 消费领域，上半年CPI同比下降0.1%，降幅与一季度持平。分月来看，4~6月CPI分别同比-0.1%、-0.1%、0.1%，6月呈现边际改善迹象。上半年部分农产品供应仍偏强，食品项同比下降0.9%，但降幅较一季度收窄0.6个百分点；国际原油价格波动下行，国内能源价格明显低于上年同期，交通工具用燃料同比下降7.0%，降幅较一季度扩大4.5个百分点；扣除食品和能源的核心CPI同比上涨0.4%，6月当月同比增长0.7%，创下近14个月新高，从驱动因素看，一是国际金价连创历史新高，金饰品和铂金饰品价格大幅上涨，起到较强的拉动作用；二是促消费政策效果显现，部分耐用消费品如家用电器等价格回升；三是汽车行业“内卷式竞争”治理初步取得成效，6月燃油小汽车和新能源小汽车价格同比分别下降3.4%和2.5%，降幅分别为近28个月和26个月最小，拖累幅度降低。 工业生产领域，上半年PPI同比下降2.8%，降幅较一季度扩大0.5个百分点。分月来看，4~6月PPI分别同比下降2.7%、3.3%、3.6%，PPI已连续32个月同比负增长，且6月降幅创下2023年7月以来最大值。分领域看，原材料采掘和制造行业降幅较大，黑色系主要受到供给偏强和需求走弱的双重影响，如1~6月煤炭开采和洗选业同比下降15.4%、黑色金属矿采选业下降10.1%、黑色金属冶炼和压延加工业下降10.3%；能化产业链受国际输入性因素影响较大，石油和天然气开采业下降9.6%、化学原料和化学制品制造业下降4.4%、化学纤维制造业下降5.6%。此外，部分供给偏强的中下游制造业也出现一定降幅，从二季度工业产能利用率来看，处于历史同期较低分位数的行业有电气机械和器材制造业、汽车制造业、医药制造业、计算机通信和其他电子设备制造业，其PPI分别同比下降1.7%、3.0%、1.5%、2.2%。 下半年，PPI方面，中央财经委员会第六次会议提出要依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出，随后光伏、钢铁、水泥行业已迅速开展减产工作。7月18日，工信部透露，将实施新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案，推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能。受相关政策和消息提振，7月大宗商品交易情绪高涨，中上游主要工业品价格显著回升，叠加三季度PPI定基指数下行的支撑，预计PPI同比降幅将趋于收窄。CPI方面，下游居民消费需求仍偏弱，且第三季度定基指数上行不利于CPI的回升，预计CPI同比增速或延续低位波动。 图表2：我国CPI和PPI当月同比增速走势（单位：%） 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 2022年1月 2022年3月 2022年5月 2022年7月 2022年9月 2022年11月 2023年1月 2023年3月 2023年5月 2023年7月 2023年9月 2023年11月 2024年1月 2024年3月 2024年5月 2024年7月 2024年9月 2024年11月 2025年1月 2025年3月 2025年5月 -8 CPI:当月同比PPI:当月同比 数据来源：Wind，新世纪评级整理 （二）居民就业形势基本稳定，青年群体就业压力仍较大 2025年上半年，我国城镇居民调查失业率平均值5.2%，略高于上年同期 0.1个百分点。分月看，4~6月调查失业率分别为5.1%、5.0%、5.0%，同比基本持平。分年龄段看，上半年16~24岁、25~29岁、30~59岁年龄段劳动力平均失业率分别为15.8%、7.0%、4.1%，16~24岁和25~29岁年龄段分别较上年同期高出1.3和0.4个百分点，30~59岁同比持平。整体看，我国就业形势整体稳定，但青年群体就业压力仍较大，就业结构性矛盾进一步凸显。 4月25日召开的中共中央政治局会议将“稳就业”放在“四稳”之首，并指出要着力保民生、对受关税影响较大的企业提高失业保险基金稳岗返还比例等。上半年财政也充分体现两会工作报告“持续优化支出结构”、“更加注重惠民生”的要求，一般公共预算支出力度明显向社会保障和就业支出倾斜。7月9 日，国务院办公厅印发《关于进一步加大稳就业政策支持力度的通知》，从7个 方面提出19项稳就业措施，包括扩大稳岗扩岗专项贷款支持范围、加大失业保险稳岗返还政策力度、开展就业岗位定向投放活动等。预计随着各项稳岗稳就 业措施显效，我国就业形势将整体保持稳定。但今年高校应届毕业生数量达 1222万人，再创历史新高，随着毕业季到来，青年群体就业压力或仍较大。 （三）工业和服务业生产均旺盛，“反内卷”或抑制下半年工业生产增速 1.加快培育新质生产力和扩内需政策拉动服务业生产加快 服务业生产加快，两大指标小幅回升。2025年上半年服务业生产指数同比增长5.9%，增速较第一季度加快0.1个百分点；第三产业增加值同比增长5.5%，增速较第一季度加快0.2个百分点。分领域看，新质生产力将数字经济作为重要发展方向，上半年信息传输软件和信息技术服务业增加值同比增长11.1%；促消费政策推动内需回暖，批发和零售业、住宿和餐饮业增加值分别同比增长5.9%、5.2%；工业生产旺盛带动生产性服务业加快增长，租赁和商务服务业同比增长9.6%；上半年房地产市场“先热后冷”，房地产业增加值同比增长1.0%。 图表3：服务业生产指数当月同比增速走势（单位：%） 16 14 12 10 8 6 4 2 0 数据来源：Wind，新世纪评级整理 2.工业生产增速较高，“反内卷”或抑制下半年增长 受“两新”和出口的拉动，上半年工业生产较为旺盛，规模以上工业增加值同比增长6.4%，增速基本与第一季度的6.5%持平。分月看，4~6月工业增加值分别同比增长6.1%、5.8%、6.8%。6月生产加快主要受到外贸企业赶在美“对等关税”生效前加速“抢出口”和“抢转口”的影响，6月出口交货值同比增长4.0%，较4月（0.9%）和5月（0.6%）明显回升。 图表4：规模以上工业增加值同比增速走势（单位：%） 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 数据来源：Wind，新世纪评级整理 三大门类中，采矿业、制造业增加值分别同比增长6.0%、7.0%，增速分别较第一季度降低0.2和0.1个百分点，电力热力燃气及水生产与供应业增加值同比增长1.9%，增速与第一季度持平。分行业来看，41个工业行业大类中，有38个行业增加值同比增长，增长面为92.7%。 具体看，“两新”政策重点支持行业增速较高。消费品以旧换新重点支持领域如家电、汽车、电子设备等零售额高速增长，相关行业包括电子机械和器材制造业、汽车制造业、计算机通信和其他电子设备制造业，上半年工业增加值分别同比增长12.2%、11.3%、11.1%；大规模设备更新行动直接受益行业包括通用设备制造业、金属制品机械和设备修理业、废弃资源综合利用，上半年工业增加值分别同比增长8.3%、21.9%、13.5%。与此同时，上述行业对关联度较高的上游行业也起到较强的带动作用，如金属制品业、有色金属冶炼及压延加工业、橡胶及塑料制品业等，上半年分别同比增长8.8%、7.6%、7.1%。此外，增速较高的行业还有黑色金属矿采选业（1