电力设备及新能源：在吃力不讨好的反复博弈中寻求突破
电力设备及新能源 在吃力不讨好的反复博弈中寻求突破 代码 名称 评级 2025E 2026E 2025E 2026E 001301.SZ 尚太科技 增持 4.01 5.18 13.59 10.52 002459.SZ 晶澳科技 增持 0.78 1.41 14.42 7.98 300035.SZ 中科电气 买入 0.77 0.99 22.84 17.77 300274.SZ 阳光电源 增持 5.51 6.4 15.34 13.21 300750.SZ 宁德时代 增持 14.85 17.97 17.75 14.67 300842.SZ 帝科股份 买入 3.22 3.64 13.98 12.36 301358.SZ 湖南裕能 增持 2.58 3.36 13.19 10.13 600438.SH 通威股份 买入 0.79 1.4 26.43 14.91 600732.SH 爱旭股份 增持 0.91 1.24 15.82 11.61 601012.SH 隆基绿能 买入 0.4 0.68 40.03 23.54 603806.SH 福斯特 买入 0.63 0.78 22.62 18.27 605117.SH 德业股份 买入 5.74 6.71 9.15 7.82 688472.SH 阿特斯 买入 0.96 1.1 9.78 8.54 688717.SH 艾罗能源 买入 2.64 3.46 23.44 17.89 股票股票投资EPS（元）PE 证券研究报告|行业深度报告 2025年08月12日 强于大市（维持评级） 行业走势 电力设备及新能源沪深300 资料来源：长城证券产业金融研究院 光伏：需求被前置透支，供给侧改革效果需跟踪观察。从前两轮行业周期反转的经验来看，有足够大的需求增量驱动市场扩张可能是产业端与投资端最为期待看到的变化，但在消纳能力受限的情况下，技术端已难以催生需求井 喷，且部分海外市场的本地制造保护机制导致其需求与中国产能错配，供给侧出清成为了令行业重回正轨的核心路径。而相对于市场化出清的前路漫漫，光伏可能更需要依赖政策端发力的效果，结合近期官媒文章、政策动向、顶层规划等方面综合考虑，国家对于造成光伏行业目前困境的病因已摸排清晰，并展现出更加坚定的整治态度与决心。我们以出清30-40%存量产能为基准，以各环节投资回收期作为合理利润的假设锚，推算需满足利润条件的产品价格与当前的产业链状态相比有较大的弹性空间，但最终的实际表现可能还要面临多重博弈：（1）为实现产能出清而垫付的资金、资源成本会推高价格底线；（2）需求难以为继导致“产品报价上涨但成交寥寥”的尴尬局面；（3）为避免“拥硅为王”的垄断局面再次上演产业链内的各环节在政策制定过程中冲突激烈，继续维持行业弱复苏状态的判断。 储能：需求景气度无虞，关注格局变化。当前产业端众多的相似点让市场产生了“大储可能会走上光伏老路”的质疑情绪，但我们对于大储的预期仍相 对较为乐观，最核心的要素在于投资方对于大储产品有着更高的质量底线，风险意识驱使业主方抵触过于低价的产品，除此之外，储能系统集成的服务方案是较为非标化的，业主方愈发强调供应商针对性提供全套的储能系统集成落地方案，价值量高的标杆性项目仍有较高的竞争门槛，最后，在经历上一轮的融资高峰以及行业景气度回落之后，外界资本对于新能源投融资愈发审慎，此前光伏行业供血烧钱打价格战的剧情已难以上演，我们认为海外大储行业价格竞争的底线与激烈程度会优于预期，国内大储价格则在行业生态逐步改善的驱动下回归价值，预计大储合理的毛利率中枢最后将收敛回归至20-25%的水平。 而对于分布式系统，海外户用/工商业光储的竞争已进入了新阶段，欧洲能源危机的暂告一段落宣布昔日户储企业躺着就能赚钱的好日子已经到头，从数个季度的跟踪来看，所谓强者恒强的逻辑在当下的户储行业其实不一定成立，部分已上市的逆变器企业账上躺着前期完成融资的资金却难以在新市场 44% 37% 30% 23% 16% 9% 2% -5% 2024-082024-122025-042025-08 作者 分析师于夕朦 执业证书编号：S1070520030003 邮箱：yuximeng@cgws.com 分析师吴念峻 执业证书编号：S1070524070003 邮箱：wunianjun@cgws.com 相关研究 1、《本周电解槽中标项目有所突破，多地发布氢能支持政策—氢能行业周报点评（20250728-20250801）》2025-08-07 2、《25H1海风新增并网同比+200%，破内卷推进招 投标制度改革—风电周报（2025.7.28-2025.8.3）》 2025-08-06 3、《国之重器水电大心脏，清洁能源输电主动脉—雅江水电专题系列报告2：机电设备》2025-08-05 请仔细阅读本报告末页声明 大展拳脚，但部分未上市的新锐企业凭借足够深度的理解需求、开发市场正在冉冉升起，我们仍然认为并非所有逆变器企业都能把握新兴市场的机遇，洞察新市场、布局新市场的实际运作十分考验企业的执行能力与对下沉市场的理解，星辰大海的全球分布式光储市场仍有较大格局洗牌的可能，海外户储的“卷”可能才刚刚开始。 锂电：行业壁垒决定话语权，电池龙头钝化材料环节的周期节奏。从今年的持续跟踪来看，原本被市场寄予厚望的铁锂、负极、电解液环节并未兑现足 够的涨价幅度，材料价格出现波动更多可能为上游压力传导，实际加工费提升有限。造成材料环节当前议价能力羸弱的首要因素是真实的供需状态演变低于预期，下游需求有被前置透支的迹象，最近数月锂电排产在个位数的幅度中波动，行业景气度并未得到延续，供给方面前两年扩产高峰的规划项目部分仍如期投产，我们测算锂电产业链各环节整体有效产能利用率可能会在60%-65%的区间徘徊。而在经历过21年的原材料价格暴涨后，电池厂商愈发注重对上游的把控，深度绑定前排供应商、扶持有潜力的新晋玩家，深入摸排每家材料厂的产品成本，根据各家不同的诉求以订单为饵、精准定价实现各个击破，材料环节的各家企业难以抱团合力，主动权一再受挫。我们并不否认锂电材料在产品升级、持续降本的双重苛求下会实现优胜劣汰的供给出清，但由于产业链话语权的稳固，电池龙头将主导、延迟甚至钝化材料环节的周期节奏。即使是已上市的头部企业，25Q1仍有大面积的收益不及预期甚至亏损，而且这些头部的材料企业即便已满产运行也难以得到平等的议价地位，从供需平衡、周期反转的角度实现盈利修复可能还需要经历一番波折，材料厂自身仍需继续通过深度降本、技术迭代、出海投产等方式完成“自我进化”。 投资建议：电新板块从高位回调后已处于数年的摸底震荡状态，“再续成长”或“周期反转”成为了最被期待的行情逻辑，但结合长期的基本面与行 情跟踪来看，当前板块仍处于“反复博弈”的低效状态：需求回暖被认为难以持续，排产提升被视为季节性因素，产品涨价被解读为不及预期，对于政策支持具有较高的观望情绪。这样的情绪波折缘于板块数次强预期弱现实导致的信心受挫、缘于市场过度研究后的吹毛求疵，“业绩弹性有限、估值较难提升”可能将成为电新板块一段时间内的主旋律。然而我们认为，行业发展虽然未能完全兑现此前的乐观预期，却并不代表没有往积极的方向变化，价格、业绩、政策、产业生态等多维度已出现底部拐点，光伏的政策、储能的订单、锂电的价格让市场逐步完成认知重塑，多空博弈的角力有望逐渐发生改变，我们认为板块景气度的排序优先级仍为储能>动力>光伏。从个股层面，近些年即使是在行业景气度震荡时期，市场却见证了一批企业凭借自身管理、成本、渠道、技术等各方面优势在业绩层面率先跑出分化，行业贝塔可能很难再回到当初一帆风顺的程度，但经历过周期淬炼的头部企业却已经有受到认可的阿尔法价值。 相关标的：通威股份、隆基绿能、爱旭股份、阿特斯、阳光电源、德业股份、艾罗能源、福斯特、帝科股份、宁德时代、湖南裕能、尚太科技、中科电气、天赐材料。 风险提示：国际政治经济局势变动风险；下游光储需求不及预期；海外本土企业市场竞争风险；产业链价格波动风险。 内容目录 围绕需求与格局，再论电新板块价值5 光伏：需求被前置透支，供给侧改革效果需跟踪观察5 需求侧：消纳困境难以摆脱、政策变化影响装机节奏，主力市场放缓拖累全球增速5 供给侧：政策出清为合理路径，实际效果博弈深重13 储能：全球需求百花齐放，格局未定仍将洗牌17 需求侧：国内出现行业生态拐点，静候海外项目兑现17 供给侧：户储竞争进入新阶段，大储是否会发展成下一个光伏？28 动力电池：需求相对坚挺，周期节奏仍需观察31 需求侧：国内销量稳中有进，欧洲市场重回正轨31 供给侧：龙头话语权定调一切还是周期之势不可抵挡38 投资建议44 风险提示45 图表目录 图表1：中国月度新增光伏装机（GW）5 图表2：中国季度光伏装机结构（%，GW）5 图表3：中国电源装机结构与发电结构6 图表4：光伏发电设备平均利用小时累计值（H）6 图表5：部分省份136号文细则归纳总结6 图表6：美国光伏月度装机跟踪7 图表7：美国光伏装机结构7 图表8：大漂亮法案后美国光伏项目补贴情况8 图表9：美国各类电力能源PPA价格走势9 图表10：25Q1美国各电力系统运营商光伏P25价格分布9 图表11：中国光伏电池组件欧洲出口额（亿美元）9 图表12：中国光伏电池组件欧洲出口量（GW）9 图表13：欧洲地区各能源PPA季度均价走势10 图表14：欧洲主力国家装机容量与装机目标（GW）10 图表15：中国光伏组件出口其他传统主力市场表现（GW）11 图表16：国内出口印度光伏电池组件规模（GW）11 图表17：印度大型地面光伏电站装机地区结构11 图表18：国内出口中东地区国家光伏组件规模（GW）12 图表19：全球各主力市场光伏装机需求预测（GW）12 图表20：光伏产业链各环节排产13 图表21：光伏产业链各环节库存情况13 图表22：光伏产业链单瓦盈利周度跟踪（元/W）14 图表23：25Q1光伏主链各公司在手资金与对应负债（亿元）14 图表24：25Q1光伏主链各公司资产负债率与偿债指标15 图表25：主流电池技术效率提升趋势16 图表26：光伏主链各环节单位盈利测算与代表公司跟踪16 图表27：中国储能新型储能装机规模（GW）17 图表28：山东独立储能项目PIRR敏感性分析测算18 图表29：2024年各省储能租赁中标公示情况（均价右轴）18 图表30：2024年储能容量租赁不同年限项目结构18 图表31：中国储能项目月度招标跟踪（功率，GW）18 图表32：中国储能项目月度招标跟踪（容量，GWh）18 图表33：2018-2024年美国储能装机规模19 图表34：美国储能季度装机结构（MWh）19 图表35：美国加州地区电池储能项目年均单位功率收益20 图表36：美国各地区月度负荷加权15分钟电力均价走势20 图表37：美国大储月度装机规模20 图表38：大漂亮法案后美国储能项目补贴政策21 图表39：欧洲各地区调频辅助服务均价（€/MW/hour）21 图表40：欧洲各地区FCCR需求与电池储能装机（MW）21 图表41：欧洲各地区FCCR需求与电池储能装机对比（MW/）22 图表42：欧洲各地区储能项目运营利润模拟值与要求值对比（€/MW/year）23 图表43：欧洲储能装机规模趋势（MW，2025年后为预期值）24 图表44：中东非地区储能装机结构（GWh，%）25 图表45：印度储能招标跟踪（GWh）25 图表46：澳大利亚NEM网侧储能电站的净收入情况25 图表47：截至25H1智利电池储能项目（MW/MWh）25 图表48：单月逆变器出口欧洲金额（亿元，%）26 图表49：单月逆变器出口亚洲金额（亿元，%）26 图表50：动态电价下日均用电负荷曲线27 图表51：非洲某地区柴油与工商光储方案对比27 图表52：全球电池储能装机需求测算（GWh）27 图表53：国内储能系统中标均价走势（元/Wh）28 图表54：直流侧储能电池预制舱价格（
