A股十倍股复盘系列制造业篇：国产替代可能是一条挖掘优质成长股的脉络

综合行业深度研究 行 研 究 业A股十倍股复盘系列制造业篇：国产替 / 代可能是一条挖掘优质成长股的脉络 综合 / 证2025年08月12日 券研究报 告【投资要点】 A股2016年以来有206个十倍股。我们以特定标准选取2016年来十倍股（选取标准见正文），得到206个十倍股。十倍股中行业集中度较高，电力设备/医药生物/电子/食品饮料所占数量较多，分别为 36/30/29/15家；诸多行业分别仅有一家公司为十倍股。 十倍股形成的可能原因：行业景气度、核心竞争力、市场周期。1）高景气行业对十倍股的诞生具有至关重要的推动作用，当一个行业处于高景气周期时，市场需求旺盛，企业的营业收入和利润能够实现快速增长，为股价上涨提供了坚实的基础。2）公司核心竞争力是成为十倍股的重要支撑，优秀的管理层能够制定正确的战略规划，有效地组织和管理企业的生产经营活动，研发投入是企业保持创新能力和市场竞争力的关键。3）市场周期的波动也会对十倍股产生影响，熊市“赚业绩的钱”，牛市“业绩之外，再赚估值的钱”。在牛市期间，投 资者的风险偏好增加，对成长型企业的关注度提高，这为十倍股的股价上涨提供了有利的市场环境。而在熊市期间，市场整体下跌，投资者的风险偏好降低，即使是茅台也主要表现为“抗跌”的防御属性。 另一种十倍股：制造业中游+需求快速增长。复盘发现十倍股中光伏逆变器与类光模块这两个行业具有诸多相似之处：1）产业链中游，本质是高端集成：光伏逆变器与光模块均处于产业链核心中游位置，通过上游采购诸多原材料并且行业竞争相对分散，随后完成本质是集 成的制造环节，这类公司可能可以凭借相对稳定的成本较快完成产能扩张；2）下游需求快速增长:光伏在2020年，光模块在2024年均迎来下游的快速增长；3）在需求快速增长前，已经在全球行业中具有竞争优势:光伏逆变器行业的阳光电源与锦浪科技，在需求快速增长前已是行业头部公司，竞争力不逊于欧洲厂商如SMA，而光模块 厂商中际旭创、新易盛、天孚通信等，同样在AI需求快速增长前已在一定程度上完成卡位，在全球产业链中具有优势。我们认为上述两个行业诞生的十倍股，看似偶然，实则是背靠中国丰富产业链下的必然，而未来A股的制造业中游也可能诞生大量随着下游需求快速增长而迎来业绩快速增长的制造业中游公司。 【配置建议】 前文从回顾A股十倍股开始，从多个侧面寻找A股十倍股的共性，希望寻找潜在投资机会。我们认为，国产替代可能是一条挖掘优质成长股的脉络，以“中国制造2025”为代表的一系列政策的出台，为国产替代提供了有力的支持；各行业中优质公司值得关注。 挖掘价值投资成长 中性（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：王舫朝 证书编号：S1160524090005 证券分析师：武子皓 证书编号：S1160524120007 相对指数表现 综合沪深300 80% 62% 44% 26% 8% -10% 2024/82025/22025/8 相关研究 【风险提示】 产业发展进度不及预期； 各类商品价格波动； 关税不确定性。 正文目录 1.A股10倍股的历史回溯与特征剖析5 1.1.2016年来A股十倍股全景扫描5 1.2.管中窥豹：部分十倍股形成的因素7 1.2.1.行业景气度的驱动7 1.2.2.公司核心竞争力的支撑9 1.2.3.宏观环境与市场周期的影响14 1.2.4.中国制造业的代表：制造业中游+需求快速增长18 2.展望制造业：国产替代可能是一条挖掘优质成长股的脉络26 2.1.政策背景与战略意义27 2.1.1.政策支持的脉络梳理27 2.1.2.国产替代对国家经济安全的重要性27 2.2.国产替代重点领域及部分代表公司28 2.2.1.国产替代1：高端制造领域（工业机器人&数控机床）28 2.2.2.国产替代2：医疗设备领域（影像设备）30 2.2.3.国产替代3：算力硬科技领域（高端处理器）32 2.2.4.国产替代4：代工制造业高端化（PCBA）32 3.投资建议36 4.风险提示36 图表目录 图表1：“十倍股”中最高价/最低价倍数排名前20公司5 图表2：十倍股行业集中度较高6 图表3：“十倍股”中市值排名前20公司6 图表4：国内新能源车销量8 图表5：全球动力电池出货量8 图表6：宁德时代营业收入随新能源浪潮增长9 图表7：宁德时代归母净利润稳定增长9 图表8：宁德时代2018年上市后至2021年最高点，最高点较最低点增长18 倍9 图表9：本文所选十倍股与全A研发费用率中位数对比10 图表10：宁德时代研发费用情况10 图表11：宁德时代高比能技术11 图表12：宁德时代全球产能布局12 图表13：2018年以来主要动力电池厂商毛利率对比13 图表14：2018年以来主要动力电池厂商净利率对比13 图表15：宁德时代经营性现金流13 图表16：动力电池厂商应收账款（含应收票据）对比（次）14 图表17：我国城镇居民人均可支配收入2002-2007保持较高增长15 图表18：贵州茅台归母净利润在2002-2007年保持高速增长15 图表19：贵州茅台前复权股价由2001年12月的5.34元增长至2007年12 月的128.24元16 图表20：贵州茅台在高速增长期PE变化16 图表21：中国新能源车行业部分政策一览16 图表22：贵州茅台前复权股价与上证指数在2002-2007年对比18 图表23：十倍股中部分光伏逆变器公司（股价均为前复权）18 图表24：中国光伏逆变器出货量增长迅速19 图表25：逆变器简要原理图20 图表26：逆变器壳体内部一览20 图表27：逆变器控制板20 图表28：锦浪科技2018年前十大供应商20 图表29：阳光电源收入迅速增长21 图表30：阳光电源归母净利润2018-2023年增长10倍21 图表31：阳光电源股价在2021年达到顶峰22 图表32：十倍股中部分光模块类公司（股价均为前复权）22 图表33：全球光模块市场规模预测趋势23 图表34：光模块示意图24 图表35：光模块成本示意图（联特科技2021年主要原材料采购金额情况） ......................................................................................................................24 图表36：中际旭创归母净利润2019-2024年快速增长25 图表37：中际旭创在2023年3月至2024年10月股价快速增长26 图表38：全球工业机器人在2023年突破400万台28 图表39：中国工业机器人在2023年突破170万台29 图表40：埃斯顿工业机器人产品一览29 图表41：埃斯顿2015-2023年收入CAGR达32.7%30 图表42：中国数控机床市场规模30 图表43：中国五轴联动数控机床市场规模30 图表44：联影医疗部分产品一览31 图表45：联影医疗营业收入31 图表46：联影医疗归母净利润在2020年后为正31 图表47：海光信息营业收入快速增长32 图表48：海光信息归母净利润快速增长32 图表49：制造业微笑曲线示意图33 图表50：区域产业跃迁式升级模型34 图表51：OEM/ODM流程图34 图表52：易德龙部分客户35 1.A股10倍股的历史回溯与特征剖析 1.1.2016年来A股十倍股全景扫描 A股2016年以来有206个十倍股。我们对A股近10年来的10倍股做一 个简单复盘，选取沪深A股非ST上市公司，选取2016年1月1日至2025年 6月30日为区间，录得区间最高收盘价与最低收盘价，筛选最高收盘价日晚于最低收盘价日，以最高价比最低价涨幅超1000%为标准（即最高价为最低价的11倍以上），得到共有206个十倍股。下表为最高价/最低价倍数最高的20个股票，以申万一级行业划分，分别为6个医药生物，6个电子，5个电力设备与新能源，1个通信，1个食品饮料和1个机械设备。 图表1：“十倍股”中最高价/最低价倍数排名前20公司 证券代码 证券名称 2016.1.1至2025.6.30 最高收盘价 最高收盘价日 2016.1.1至 2025.6.30 最低收盘价 最低收盘价日 最高价/最低价倍数 2025.6.30收盘 市值（亿元） 所属行业 （申万一级） 300601.SZ 康泰生物 148.42 2020-08-04 1.88 2017-02-07 78.87 169.66 医药生物 300573.SZ 兴齐眼药 144.71 2024-05-14 2.52 2016-12-08 57.44 127.07 医药生物 300502.SZ 新易盛 127.02 2025-06-30 2.59 2016-03-03 49.07 1260.46 通信 300390.SZ 天华新能 91.79 2021-09-10 2.23 2018-02-06 41.20 158.42 电力设备 300595.SZ 欧普康视 104.76 2021-06-22 2.67 2017-01-17 39.20 136.84 医药生物 603986.SH 兆易创新 226.48 2021-07-30 5.93 2016-08-18 38.19 840.23 电子 603127.SH 昭衍新药 86.60 2021-09-17 2.30 2017-08-25 37.59 157.62 医药生物 600809.SH 山西汾酒 345.82 2021-07-15 9.23 2016-01-28 37.47 2151.89 食品饮料 300763.SZ 锦浪科技 281.24 2022-08-23 7.88 2019-12-12 35.69 229.18 电力设备 300782.SZ 卓胜微 332.96 2021-06-30 9.66 2019-06-18 34.45 381.73 电子 603501.SH 豪威集团 250.98 2021-07-12 7.39 2017-05-04 33.98 1553.72 电子 300661.SZ 圣邦股份 145.90 2021-07-30 4.37 2017-06-06 33.35 449.65 电子 300604.SZ 长川科技 67.77 2022-09-08 2.05 2017-04-17 33.04 283.14 电子 603392.SH 万泰生物 142.91 2021-08-05 4.36 2020-04-29 32.78 771.72 医药生物 300274.SZ 阳光电源 119.94 2021-10-27 3.66 2018-10-18 32.76 1405.02 电力设备 002812.SZ 恩捷股份 296.10 2021-09-14 9.20 2016-09-14 32.19 283.97 电力设备 300014.SZ 亿纬锂能 144.55 2021-11-26 4.50 2016-01-28 32.13 937.15 电力设备 300725.SZ 药石科技 200.31 2021-09-30 6.25 2017-11-10 32.04 77.30 医药生物 300672.SZ 国科微 232.71 2021-11-22 7.46 2017-07-12 31.21 184.40 电子 603638.SH 艾迪精密 62.27 2021-01-25 2.02 2017-01-20 30.85 145.36 机械设备 资料来源：Choice股票数据浏览器，东方财富证券研究所备注：股价为前复权，区间为2016.1.1至2025.6.30 十倍股行业集中度较高。在所筛选得到的206个10倍股中，电力设备/医药生物/电子/食品饮料所占数量较多，分别为36/30/29/15家，占比分别为 17.5%/14.6%/14.1%/7.3%；诸多行业分别仅有一家公司为十倍股。图表2：十倍股行业集