同店继续改善，定价产品高增

证券研究报告：纺织服饰|公司点评报告 发布时间：2025-08-12 股票投资评级 周大福(1929.HK) 个股表现 买入|维持 资料来源：聚源，中邮证券研究所 同店继续改善，定价产品高增 事件 公司发布2025年4-6月未经审计经营数据，公司整体零售值同比-1.9%，其中中国内地-3.3%，港澳及其他市场+7.8%。其中中国内地同店销售-3.3%，同店销量-11.1%，中国香港及澳门同店销售+2.2%，同店销量-8.8%。 点评 渠道销售：同店逐季继续改善。受益于定价产品的持续增长及低基数效应，26Q1公司同店销售继续改善。 公司基本情况 1）中国内地：直营店同店销售额跌幅收窄至3.3%，加盟店同店销售转为持平； 最新收盘价（港元） 13.70 2）港澳：香港及澳门同店销售较去年同期增长2.2%，其中香港 总股本/流通股本（亿股） 98.65 增长0.2%，澳门增长9.5%。 总市值/流通市值（亿港元） 1,351.56 3）线上：中国内地电商零售值保持强劲石头，按年增长27%，季 52周内最高/最低价 14.16/6.43 度内对中国内地零售值、销量的贡献分别为7.6%、16.9%，主要得益 资产负债率(%) 69.8875 于公司的ip联名合作及618购物节的强劲需求。 市盈率 23.3647 第一大股东 分析师:李鑫鑫 ChowTaiFookCapitalLimited 产品分析：黄金首饰改善延续，定价产品继续高增。 研究所 1）黄金产品：无论是中国大陆还是港澳及其他地区，公司黄金首饰及产品零售额增速均继续改善，其中大陆26Q1增速为-3.6%，港澳及其他增速转正至11.4%。其中中国大陆定价黄金产品饰品化驱使下，季内同比增长20.8%，占比由去年同期的15.8%提升至本季的 SAC登记编号:S1340525010006 Email:lixinxin@cnpsec.com 19.8%。 2）珠宝及镶嵌：均实现正增长，其中中国内地零售值实现0.5%的正增长，延续了去年Q4以来正增长的趋势，港澳及其他零售值实现4.8%的增长。 3）品牌转型：25财年公司开启品牌转型之旅，一方面优化产品，另一方面开设新形象店，26财年公司将继续转型之旅，有序开设新形象店、优化高端珠宝系列等，满足高端客户的定制产品需求。 6月周大福在杭州正式发布全新高级珠宝系列「和美东方TimelessHarmony」，全新的高级珠宝系列将在今年在内地主要城市及香港巡展。此外，周大福传喜系列已于4月推出，公司亦与著名潮牌合作，推出周大福xCLOT系列，该产品定位于年轻一代。 门店情况：门店网络持续优化，品牌转型逐步推进。26Q1公司门店从6644家减少至6337家，净减少了307家，其中周大福珠宝门 店从6423家减少至6113家，净减少了310家，其他品牌门店数量从 221家增加至224家，净增3家。公司持续关闭表现欠佳的门店，选 市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分 择性开设生产力较高的门店，不断优化门店网络，中国内地净关闭311 家周大福珠宝零售店，香港及澳门净开设1个零售店。 投资建议与盈利预测 短期来看，黄金珠宝行业从25Q2开始进入低基数运行状态，业绩增长确定性强。中长期来看，悦己消费大背景下，黄金珠宝首饰化趋势逐步显现，产品力领先的公司有望受益。公司作为黄金珠宝行业龙头，产品力品牌力凸显，将从行业发展中受益。 考虑到公司定价产品占比的提升及传承系列的放量，我们预计公司26-28财年营业收入增速为3.3%、5.5%、4.2%，归母净利润增速为19%、16%、7%，EPS分别为0.71、0.83、0.89港元/股，当下股价对应PE分别为19x、17x、15x。维持公司“买入”评级。 风险提示： 消费复苏不及预期风险；市场竞争加剧风险；金价波动剧烈；政策超预期风险。 盈利预测和财务指标 项目\年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万港元） 89,656.00 92,647.69 97,755.74 101,837.21 增长率(%) -17.53 3.34 5.51 4.18 EBITDA（百万港元） 10,499.40 9,913.30 11,339.67 11,914.95 归属母公司净利润（百万港元） 5,915.50 7,046.65 8,191.55 8,800.08 增长率(%) -8.98 19.12 16.25 7.43 EPS(港元/股) 0.59 0.71 0.83 0.89 市盈率（P/E） 14.88 19.18 16.50 15.36 市净率（P/B） 3.33 4.05 3.26 2.69 EV/EBITDA 9.53 14.37 11.70 10.19 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 财务报表和主要财务比率（单位：百万港元） 财务报表 2025A 2026E 2027E 2028E 主要财务比率 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 67,274 74,440 84,131 94,193 营业收入 89,656 92,648 97,756 101,837 现金 7,582 12,347 22,193 33,431 其他收入 0 0 0 0 应收账款及票据 2,189 2,262 2,387 2,486 营业成本 63,201 65,224 69,113 72,304 存货 55,417 57,977 57,594 56,237 销售费用 8,697 9,079 8,603 8,656 其他 2,085 1,854 1,957 2,038 管理费用 3,794 3,799 3,812 3,870 非流动资产 9,251 9,251 9,251 9,251 研发费用 0 0 0 0 固定资产 3,618 3,618 3,618 3,618 财务费用 479 401 282 36 无形资产 1,097 1,097 1,097 1,097 除税前溢利 7,917 9,512 11,058 11,879 其他 4,536 4,536 4,536 4,536 所得税 1,928 2,378 2,764 2,970 资产总计 76,524 83,691 93,381 103,443 净利润 5,989 7,134 8,293 8,909 流动负债 48,128 48,247 49,730 50,969 少数股东损益 73 87 102 109 短期借款 19,692 19,692 19,692 19,692 归属母公司净利润 5,916 7,047 8,192 8,800 应付账款及票据 1,129 1,087 1,056 1,085 其他 27,308 27,468 28,982 30,192 EBIT 8,397 9,913 11,340 11,915 非流动负债 1,003 1,003 1,003 1,003 EBITDA 10,499 9,913 11,340 11,915 长期债务 0 0 0 0 EPS（港元） 0.59 0.71 0.83 0.89 其他 1,003 1,003 1,003 1,003 负债合计 49,131 49,250 50,733 51,972 普通股股本 9,988 9,988 9,988 9,988 主要财务比率 2025A 2026E 2027E 2028E 储备 17,971 24,932 33,037 41,751 成长能力 归属母公司股东权益 26,425 33,386 41,491 50,205 营业收入 -17.53% 3.34% 5.51% 4.18% 少数股东权益 968 1,055 1,157 1,266 归属母公司净利润 -8.98% 19.12% 16.25% 7.43% 股东权益合计 27,393 34,441 42,648 51,472 获利能力 负债和股东权益 76,524 83,691 93,381 103,443 毛利率 29.51% 29.60% 29.30% 29.00% 销售净利率 6.60% 7.61% 8.38% 8.64% 现金流量表 2025A 2026E 2027E 2028E ROE 22.39% 21.11% 19.74% 17.53% 经营活动现金流 10,255 10,074 15,411 17,007 ROIC 13.49% 13.73% 13.64% 12.56% 净利润 5,916 7,047 8,192 8,800 偿债能力 少数股东权益 73 87 102 109 资产负债率 64.20% 58.85% 54.33% 50.24% 折旧摊销 2,103 0 0 0 净负债比率 44.21% 21.33% -5.86% -26.69% 营运资金变动及其他 2,163 2,940 7,117 8,098 流动比率 1.40 1.54 1.69 1.85 速动比率 0.25 0.34 0.53 0.74 投资活动现金流 -402 -4,632 -4,888 -5,092 营运能力 资本支出 -578 0 0 0 总资产周转率 1.08 1.16 1.10 1.03 其他投资 176 -4,632 -4,888 -5,092 应收账款周转率 35.26 41.63 42.06 41.80 应付账款周转率 58.25 58.87 64.50 67.56 筹资活动现金流 -9,880 -591 -591 -591 每股指标（港元） 借款增加 -4,176 0 0 0 每股收益 0.59 0.71 0.83 0.89 普通股增加 -3 0 0 0 每股经营现金流 1.03 1.02 1.56 1.72 已付股利 -5,114 -591 -591 -591 每股净资产 2.65 3.38 4.21 5.09 其他 -587 0 0 0 估值比率 现金净增加额 -113 4,765 9,846 11,238 P/E 14.88 19.18 16.50 15.36 P/B 3.33 4.05 3.26 2.69 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证