见微知著：谁是市场的增量资金？

7月A股迎来自下而上的牛市氛围，市场的火热是流动性宽松与政策预期共振的结果，情绪改善来自外部环境的积极变化。我们将市场资金分成四类——国家队、机构、散户、外资，尝试剖析7月A股牛市的增量资金来源。 散户是核心驱动力。7月上交所新增开户196万户，小单资金净流入环比大增39%，杠杆资金显著活跃——两融余额突破2万亿，融资占比升至10.4%，且集中涌入医药、电子等热点板块。同时，固收理财、货基及黄金ETF份额缩减，印证散户资金正从避险资产转向股市。 外资呈现自发回暖迹象。北向资金日均成交额环比增长36.3%，成交占比同步提升。海外中国主题ETF近一月净流入 1.99亿美元，达去年全年的47%，头部中概股ETF单月吸金创阶段性新高。 机构资金流向存在分化。公募基金仓位降至71.4%的多年低位，主动加仓乏力；但险资成为重要长线力量，一季度权益配置规模达3604亿，同比增92%，政策引导下其增配趋势将持续。 国家队托市力度减弱。宽基ETF持续净流出，汇金等国有资金在现有市场热度下入场必要性降低。 本轮行情由散户情绪升温与外资回流主导，险资提供长期支撑。后续持续性取决于居民理财迁移进度及弱美元背景下的全球流动性环境。 风险提示 1）公开数据存在滞后性；2）国内外局势与资本市场政策出现超预期变化。 7月，A股迎来自下而上的牛市氛围，创业板指单月涨幅超过8%，沪深两市日成交额屡屡站上1.5万亿的台阶。 市场的火热是流动性宽松与政策预期共振的结果，情绪改善来自外部环境的积极变化。全球“TACO”交易和联储降息预期日趋成熟为美元流动性改善提供支点。在弱美元带来的流动性宽松环境中，全球权益市场7月表现多数上涨，越南指数上涨近10%，新兴市场整体跑赢发达市场。 牛市气氛里，是哪类资金在为A股推波助澜？我们将市场资金分成四类——国家队、机构、散户、外资，一探究竟。 图表1：A股成交额持续上升 A股两市日成交总额（亿元） 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 来源：Wind,国金证券研究所 图表2：2025年7月全球权益市场收涨居多（%） 越南胡志明指数 创业板指台湾指数韩国KOSPI MSCI中国 沪深300MSCI新兴市场 恒生指数恒生科技标普500 MSCI发达市场日本日经225巴黎CAC40 德国DAX道琼斯指数欧洲STOXX600 孟买Sensex30 俄罗斯RTS -6.2 9.2 8.1 5.8 5.7 4.5 3.5 3.1 2.9 2.8 2.2 2.0 1.4 1.4 0.7 0.1 -1.6 -2.9 -8-6-4-20246810 7月涨跌幅（%） 来源：Wind,国金证券研究所 一、国家队：意料之中的缺席 中央汇金公司的国有资金被视为市场的“定海神针”，其主要持有沪深300、上证50、中证500等宽基ETF。今年5月以来，宽基类ETF持续净流出，而表征市场资金的行业类ETF则在7月迎来持续净流入。在当前市场点位和成交热度下，国家队下场的必要性或许有限。 图表3：中央汇金所持有的ETF基金总市值（亿元） 中央汇金持有基金市值(亿元，2024年报) 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 来源：Wind,国金证券研究所 图表4：A股全市场宽基类ETF、行业类ETF资金净流量 1200 全市场宽基类ETF:当周净流入（亿元）全市场行业类ETF:当周净流入（右轴，亿元） 80 100060 80040 60020 4000 200-20 0-40 -200-60 -400-80 来源：Wind,国金证券研究所 二、机构：公募加仓动力有限，保险资金稳步入市 自7月以来，单笔挂单超百万元的机构“超大单”资金持续净流出；同时，公募基金重仓的科技、金融、消费等板块日均成交额节节攀升。 结合2025年公募二季报数据，主动偏股型公募基金A股股票仓位占比71.4%，过去一年继续下降了3.8个百分点，目前资产净值为3.4万亿，是过去20个季度以来的新低。由此看，公募基金主动加仓动力有限，重仓板块的成交热度 或由其他资金贡献。 其中险资入市是一个长期变量。根据Wind数据，今年一季度财产险和人身险公司新增持有股票与证券投资基金规模达到3604亿，创2022年三季度以来新高，是去年同期的1.92倍。 今年1月，政策层要求大型国有保险公司力争从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股，并在现有基础上继续稳步提高投资股市的比例1，险资的配置力量值得重视。 图表5：机构超大单净流入规模持续下降 机构：超大单净流入额（亿元）超大单：MA5 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 -300 05-1205-1905-2606-0206-0906-1606-2306-3007-0707-1407-2107-2808-04 来源：Wind,国金证券研究所 图表6：7月基金重仓板块成交额有所上升 基金重仓板块：日成交额（亿元） 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 来源：Wind,国金证券研究所 图表7：25Q2主动偏股类公募资产净值整体持稳，A股仓位进一步下降 1https://www.gov.cn/zhengce/202501/content_7000658.htm 主动公募资产净值（万亿元，右）A股仓位(%) 债券仓位(%，右)现金仓位(%，右) 8214 8012 78 7610 748 726 70 684 662 来源：Wind,国金证券研究所 图表8：今年一季度险资入市节奏加快 中国财产险+人身险公司：投资于股票和基金的余额变化（亿元） 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 22Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1 来源：Wind,国金证券研究所 三、散户：主题炒作的主力军 7月牛市行情中，散户是主要的增量资金来源。一方面，中小投资者开户数量有所回升，7月上交所A股新增开户数 量达到196万户，虽低于去年“924行情”时的热度，却也居近三年来60%分位数水平以上。另一方面，挂单额低于4万元的小单净流量持续上升，7月全月净流入额较6月环比大增39%。此外，7月A股龙虎榜成交总额达338亿元，较6月增加7.5%，市场对于短线炒作的情绪有所上升。 更值得注目的是，A股杠杆资金正在卷土重来。截至7月31日，融资余额占市场总成交额的比例为10.4%，较6月底 上升了0.94个百分点。且两融余额仍在进一步攀升，8月5日两融余额时隔10年重破2万亿大关，与十年前不同的是，当前A股杠杆结构更加健康，融资余额占比较十年前的高点20%仍有差距。 从板块上看，杠杆资金7月主要买入了医药生物、电子、计算机、电力设备、有色金属等热点主题行业，支撑了上述 行业的短期股价表现。 同时，散户资金也在从其他避险资产中撤离。根据Wind统计，7月全市场固收类理财产品规模环比减少217亿元，货币型基金份额减少95亿份，债券型基金份额增加157亿份，国内前三大黄金ETF份额分别减少2.2亿份、0.1亿份、 1.2亿份。以上现象佐证了散户对本轮主题牛市的炒作情绪。 图表9：7月上交所当月开户数小幅上升 上交所A股当月新增开户数（万户） 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2020-012021-012022-012023-012024-012025-01 来源：Wind,国金证券研究所 图表10：散户小单净流入规模持续上升 散户：小单净流入额（亿元）小单：MA5 500 400 300 200 100 0 -100 05-1205-1905-2606-0206-0906-1606-2306-3007-0707-1407-2107-2808-04 来源：Wind,国金证券研究所 图表11：7月龙虎榜成交总额上升，但成交额占A股总成交比重变化不大 龙虎榜成交总额（亿元，MA20） 龙虎榜成交额/万得全A总成交额（%，MA20，右轴） 500 4.00 450 3.50 400 3.00 350 300 250 200 150 100 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 500.00 2025/1/12025/2/12025/3/12025/4/12025/5/12025/6/12025/7/12025/8/1 来源：Wind,国金证券研究所 图表12：两融余额、融资资金成交占比 22000 融资融券余额（亿元）融资买入额/A股总成交额(MA20，%，右轴） 11 2000010 180009 160008 140007 120006 2024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07 来源：Wind,国金证券研究所 图表13：SW一级行业7月表现与融资资金净买入存在一定正相关 R2=0.0866 相关系数=0.2943 钢铁 建筑材料基础化工 医药生物 电子 综合 社会服务 传媒 机械设备 建筑装饰 国防军工有色金属 计算机 轻工制造 农林牧渔 房地产 电力设备 煤炭 商贸零售 环保 纺织服饰 通信 非银金融 家用电器 石油石化 美容护理 食品饮料 交通运输 40 汽车 银行 公用事业 -40 0 80 120 160 200 22 17 区间涨跌幅（%） 12 7 2 -3 融资净买入额（亿元，2025/7/31VS2025/6/30） 来源：Wind,国金证券研究所 图表14：7月全市场固收类理财产品规模环比下降216.62亿元 固收类理财产品规模:月度环比增加（亿元） 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 来源：Wind,国金证券研究所 图表15：7月全市场货币型基金份额减少95亿份，债券型基金份额增加157亿份 20000 债券型基金份额:环比上月变化（亿份）货币型基金份额:环比上月变化（亿份） 15000 10000 5000 0 -5000 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5 2023/6 2023/7 2023/8 2023/9 2023/10 2023/11 2023/12 2024/1 2024/2 2024/3 2024/4 2024/5 2024/6 2024/7 2024/8 2024/9 2024/10 2024/11 2024/12 2025/1 2025/2 2025/3 2025/4 2025/5 2025/6 2025/7 2025/8 -10000 来源：Wind,国金证券研究所 图表16：截至7月末，国内前三大黄金ETF基金份额分别为79.43亿份、38.04亿份、34.38亿份 （90亿份） 华安黄金ETF博时黄金ETF易方达黄金ETF 80 70 60 50 40 30 20 10 0 来源：Wind,国金证券研究所 四、外资：情绪略有回暖 散户交易火热的同时，沉寂许久的外资也在逐步回归。7月北向资金日均成交额2024亿元，较6月大增36.3%，也是自924行情以来首度出现日均成交额与成交占比同时上升的情形（以20日移动均值视角来看），这或许说明本轮外资回暖的“自发性”更强。 彭博跟踪的212只海外上市且侧重投资中国市场的ETF显示，截至8月8日，近一个月整体ETF净流入规模达到1.99亿美元，超过近三个月总和，并达到去年全年净流入总和的47%。 其中，资产规模第一的“金瑞基金中证海外中国互联网ETF”7月净流入8.8亿美元，为今年2月Deepseek行情以来的新高；资产规模第二的“iShares安硕MSCI