中国燃气公用事业：调整投资组合以应对即将到来的中期业绩

中国燃气公用事业 更改我们即将到来的中期阵容 ◆天然气公用事业正进入一个更成熟的周期，天然气需求放缓，新连接减少 ◆现金流量和股息可持续性是关键；我们评估这两个因素，并在本报告中预览2025年上半年结果 ◆优先考虑enn，然后是tse——两者均买入。将昆仑评级上调至买入 （从持有），将crg评级下调至减持（从持有） 2025年7月11日 股票 燃气公用事业 中国 刘凡* 头部，亚洲能源转型研究 香港上海大酒店有限公司evan.m.h.li@hsbc.com.hk+8522996 6619 周Zoey* 合伙人，亚洲能源转型 香港上海汇丰银行有限公司zoey.z.zhou@hsbc.com.hk+8523 9452400 为即将到来的中期业绩做准备：面对新连接的减少和天然气需求增长放缓（中国：2025年5月为-1.3%），我们预计天然气公用事业公司将在2025年上半年报告收益，该收益预计将于2025年8月公布，增长约为个位数低位。幸运的是，由于与住宅用户的定价重置，美元利润率仍在扩大，而非天然气业务总体上仍在增长。我们继续青睐ENN（2688HK，买入，现价HKD63.40 ），因其从更整合和多元化的投资组合中产生的收益和现金流质量有助于维持/增长股息，尽管正在进行的并购交易仍然是近期股价的关键驱动因素。我们还看好TSE（1083HK，买入，现价HKD4.28），因其强劲的收益带来的吸引人风险/回报，以及昆仑（135HK，从持有上调至买入，现价HKD7.71），因其现金价值。 受汇丰证券（美国）公司非美国附属机构雇佣，且根据FINRA法规未注册/未获得资格 现金流是我们的关注点：随着燃气公用事业进入一个更为成熟的周期，其中收益增长总体放缓，我们认为投资者更加关注现金流，因此也更加关注股息收益率的质量。根据我们的分析，正如本报告所述，ENN和昆仑以更强的自由现金流（FCF）脱颖而出，这些现金流看起来可持续且足以维持甚至增长股息分配。 CR气体（1193港元，CMP港元20.15）被下调至降低（从持有）由于此前在重庆发生的事件 ，其部分城市燃气项目正面临监管审查，因此公司下调了盈利预期，以反映新增连接的大幅下 降和增值服务规模的萎缩。根据我们修正后的盈利预期，其估值相对于同行溢价。我们预计2025年上半年（2025财年预期：同比下降8%）盈利将同比下降19%。 昆仑已升级为买入（自持有）关于估值：昆仑在石油和天然气领域拥有更整合和多元化的投资组合，继续展现出盈利韧性，同时其净现金流余额远高于同行。昆仑的净现金流余额相当于其当前市值的约三分之一。这一水平我们不能忽视，因为它为未来可能的并购提供了可能，这可能成为潜在的催化剂。与此同时，自由现金流仍然强劲，这支持了我们对那些拥有更好股息可持续性的股票的看好。 感谢您的支持 查看结果 汇丰银行在Extel调查2025 披露与免责声明 本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师资质认定一起阅读，并与免责声明一起阅读，免责声明是其组成部分。 报告发行方：香港上海汇丰银行有限公司 查看汇丰环球研究： https://www.research.hsbc.com 中国燃气公用事业：估值比较 公司代码_评分CMPTP 老新老新 向上/下侧 市值PE(USDm)25e26e PB 25e26e _Divyld_25e26e ENN2688.HK买入买入63.4076.0073.00 15.1% 9,1369.5x9.0x 1.3x1.2x 5.0%5.6% TSE1083.HK买入买入4.283.804.90 14.5% 18999.5x8.8x 0.6x0.6x 4.4%4.8% 昆仑0135.HK持有买入7.718.1010.10 31.0% 8,5049.5x9.1x 0.9x0.8x 4.7%4.9% BEH0392.HK持平持平32.3533.9033.60 3.9% 51847.1x6.6x 0.4x0.4x 5.2%5.5% CGH0384.HK持仓持仓7.747.207.20 -7.0% 5,37211.7x11.4x 0.8x0.8x 6.5%6.5% CRGas1193.HK保持降低20.1525.0018.00来源：汇丰银行估计；截至2025年7月10日报价 -10.7% 594011.8x11.5x 1.1x1.0x 4.7%4.8% 关于我们对2025年第一季度结果的更多看法 天然气企业表现疲软，但并不令人意外：虽然天然气销量预计将落后于公司指引，但我们认为市场预期已经降低，因为2025年5个月中国天然气表观需求同比下跌1.3%。我们预计2025年上半年天然气销量将增长1-2%，然后在2025年下半年由于工业需求改善和2024年下半年基数较低而略有回升。新接洽和美元利润率扩张看起来符合指引。我们预计2025年上半年新接洽将同比下降15-20%，美元利润率将提高0.02-0.04元/立方厘米。 较慢的增值服务增长的风险：我们预期增值服务（VAS）的增长将放缓，因为：1)新连接持续减少，2 )容易获得的成果已被采摘。CRG披露，2025年前五个月VAS收入同比下降了7-8%，而ENN则表示VAS和综合能源（IE）的增长适度。尽管如此，我们仍然预期该细分市场的增长在中期内将超过天然气销售的增幅。 2025年下半年更乐观：5月份天然气消耗量回升至同比增长+2.4%（4月份：同比下降-2.0%）。我们认为，这种转变主要得益于中美贸易争端暂停后工业需求的改善。需要关注的关键点在于2025年下半年天然气需求恢复的速度和程度，尤其是工业需求的回升，工业需求占城市燃气公司天然气需求的超过一半。目前我们预计全年天然气销售增长约为1-3%（2025年上半年预期：0-2%），假设下半年工业和供暖需求更好。我们预计美元利润率将继续扩大，而天然气成本将保持稳定。 下调CR气体(1193港元)从持有降至减持 我们将CRG评级从持有下调至减持，因为我们下调了2025-27年的盈利预测11-14%，以反映新连接的更快下滑、增值服务萎缩、管理成本上升以及合营企业/联营企业利润贡献降低，这是由于重庆事件后监管审查趋严所致。我们预计2025年上半年盈利将同比下降19%，在同行中表现最弱。估值方面，其相对于同行溢价，2026年预期市盈率为11.5倍（同行：7.1-11.4倍），股息收益率为4.7%（同行：4.4-6.5%）。 将昆仑从持有上调至买入(135HK) 昆仑凭借其在石油和天然气领域更加整合和多元化的投资组合，持续展现盈利韧性，同时其净现金余额远高于同行。昆仑的净现金余额相当于其当前市值的约三分之一。这一水平我们不能忽视，因为其提供了未来并购的可能性，这可能成为一个潜在的催化剂。与此同时，自由现金流仍然强劲，这支持了我们对倾向于具有更好股息持续性股票的论点。 运行指标 中国燃气公用事业：运营指标总结 指南 2024a20251h25e HSBCe 2025e 2026e 2027e enn零售天然气销量（亿立方米） 26.2 NA12.8 26.8 27.6 28.4 年同比增长率(% 4% NA1% 2% ▲ 3% ▲ 3% ▲ 总天然气销售量(bcm) 33.7 NANA 34.4 35.3 36.1 年同比增长率(% 0% NANA 2% ▲ 2% ▲ 2% ▲ 美元毛利（人民币/每厘米） 0.54 NA0.56 0.56 ▲ 0.57 ▲ 0.57 ◄► 新连接(m) 1.6 NA0.7 1.4 ▼ 1.2 ▼ 0.9 ▼ VAS毛利润（人民币十亿） 3.0 NA1.5 3.3 3.5 3.7 年同比增长率(% 18% NA8% 10% ▲ 8% ▲ 5% ▲ 综合能源收入（人民币十亿） 15.3 NA9.0 16.2 17.8 18.8 年同比增长率(% 5% NA9% 6% ▲ 10% ▲ 6% ▲ 天然气智能能源总天然气销售量(bcm) 17.2 18.0NA 17.7 18.2 18.8 年同比增长率(% 4% +4-5%NA 3% ▲ 3% ▲ 3% ▲ 零售天然气销量（亿立方米） 13.6 NA7.1 14.0 14.4 14.8 年同比增长率(% 3% NA2% 2% ▲ 3% ▲ 3% ▲ 美元毛利（人民币/每厘米） 0.56 0.570.60 0.58 ▲ 0.58 ◄► 0.58 ◄► 新连接(m) 0.9 0.60.4 0.7 ▼ 0.6 ▼ 0.5 ▼ 累计太阳能容量（吉瓦） 2.3 2.92.6 2.9 ▲ 3.5 ▲ 4.1 ▲ 昆仑能源零售天然气销量（亿立方米） 32.8 NA16.6 33.7 35.1 36.5 年同比增长率(% 8% +8%2% 3% ▲ 4% ▲ 4% ▲ 美元毛利（人民币/每厘米） 0.47 NANA 0.50 0.51 0.51 新连接(m) 0.8 0.6-0.7NA 0.7 ▼ 0.6 ▼ 0.5 ▼ 液化石油气销量（百万吨） 5.8 5.62.9 5.8 ◄► 5.8 ▲ 6.0 ▲ LNG码头利用率(%) 87% 80-90%NA 88% ▲ 88% ◄► 73% ◄► 北京企业控股天然气销售量（亿立方米） 17.3 NA9.3 17.6 17.6 17.6 年同比增长率(% -4% NA-1% 2% ▲ 0% ◄► 0% ◄► 天然气输送量（亿立方米） 88.1 NANA 92.2 98.0 104.0 年同比增长率(% 19% NANA 5% ▲ 6% ▲ 6% ▲ EEW能源销售额（十亿千瓦时） 5.0 NANA 5.2 ▲ 5.3 ▲ 5.4 ▲ 国内电力销售量（亿千瓦时） 2.3 NANA 2.3 ▲ 2.4 ▲ 2.5 ▲ 中国ResourcesGas总天然气销售量(bcm) 39.9 NA20.9 40.1 41.2 42.2 年同比增长率(% 3% +4-5%0% 1% ▲ 3% ▲ 3% ▲ 美元毛利（人民币/每厘米） 0.54 0.540.55 0.55 0.55 0.56 新连接(m) 2.8 2.3-2.50.8 2.2 ▼ 1.9 ▼ 1.7 ▼ 综合服务收入（港元亿） 4.2 NA1.6 4.0 ▼ 4.3 ▲ 4.5 ▲ 中国燃气零售天然气销量（亿立方米） 23.5 NANA 24.0 24.6 25.2 年同比增长率(% 0% >+2%NA 2% ▲ 2% ▲ 2% ▲ 总天然气销售量(bcm) 40.0 NANA 40.8 41.7 42.6 年同比增长率(% -4% NANA 2% ▲ 2% ▲ 2% ▲ 美元毛利（人民币/每厘米） 0.54 0.55NA 0.55 ▲ 0.55 ◄► 0.55 ◄► 新连接(m) 1.4 1.0-1.2无 1.1 ▼ 0.9 ▼ 0.8 ▼ VAS收入（港元亿） 3.7 NANA 4.1 4.4 4.8 VASGP同比增长率(%) 2% >10%NA 10% ▲ 8% ▲ 8% ▲ 来源：公司数据，汇丰银行估计；注：2024a代表中国燃气FY25a 对FCF足够覆盖股息的分析 enn:fcf和股息(人民币百万)TSE：自由现金流和股息（港元百万） 6,000 4,000 2,000 0 (2,000) (4,000) (6,000) 201520172019202120232025e2027e FCF派息自由现金流盈余 1,000 500 0 (500) (1,000) (1,500) (2,000) (2,500) (3,000) (3,500) 201520172019202120232025e2027e FCF派息自由现金流盈余 来源：公司数据，汇丰银行估计；注释：自由现金流（FCF）的计算公式 为：经营现金流-+从合营/合资企业收到的股利-资本支出 来源：公司数据，汇丰估计；备注：自由现金流（FCF）计算为经营活动 现金流-+从合营/联营企业收到的股息-资本支出 昆仑：自由现