中国经济：稳固增长以应对即将到来的挑战

稳健增长以应对即将到来的逆风 李Frank(852) 3761 8957 frankliu@cmbi.com.hk 中国经历了又一个超过预期GDP增长的季节，尽管进一步收缩的GDP平减指数表明通货膨胀风险仍然根深蒂固。所有活跃数据均显著超过市场预期，零售销售因以旧换新方案推动的耐用消费品进一步回升，工业产出得益于出口前置而强劲扩张。固定资产投资因基础设施投资的上升而小幅增长。然而，房地产市场已显示出疲软迹象，因为4月初新房和二手房销售增长均有所下降。关税战可能通过多个渠道对增长和通货膨胀施加额外压力，包括出口下降、商业投资减弱和消费者信心恶化，我们预计这可能导致GDP下降0.75-1.25个百分点。政策制定者可能通过进一步放松货币政策并实施额外的财政刺激措施来作出回应，这将部分抵消贸易战的负面影响。我们预计中国2025年第一季度GDP增长率将从5.4%放缓至第二季度4.2%，下半年4.6%，全年增长4.7%。中国人民银行可能在2025年第二季度不久将存款准备金率降低50个基点，贷款市场报价利率降低20个基点。中国可能在2025年下半年推出额外的财政刺激措施，特别是针对消费的措施，包括扩大以旧换新方案、提供国家生育补贴和加强社会福利网。 叶斌南，博士(852) 3761 8967yebingnan@cmbi.com.hk 来源：万得，招商证券研究部 一季度GDP增长率超过预期，但GDP平减器仍然为负值。中国的GDP按年同比（除非另有说明，所有均为同比）在25年第一季度保持平 稳，增长率为5.4%，超过了市场预期的5.2%。与此同时，调整季节因素后的GDP环比增长从24年第四季度的1.6%放缓至25年第一季度的1.2%。25年第一季度的GDP平减指数降至-0.8%，与24年第四季度的-0.78%相比有所下降，这表明持续的通货膨胀风险仍然存在。 房地产市场在4月份出现放缓。根据国家统计局（NBS）的数据，商业住房销售的毛面积（GFA）下降幅度在2025年第一季度收窄至3%，较2025年第二季度末的-5.1%有所改善。住宅GFA的下降幅度也从-3.4%收窄至-2%。与2025年第二季度末相比，住宅开工率在第一季度恢复至-10.6%，而第二季度末为-29.5%。根据市场数据，30个主要城市的住房新销售年度同比增长率在4月初前半期降至-11.5%，较3月份的-0.5%大幅下降，受到二线和三线城市销售量分别下降18.2%和13.2%的拖累。一线城市的销售增速也从3月份的22.7%放缓至4月初前半期的1.3%。与2019年相比，11个精选城市二手住房销售在4月初前半期的同比增长率也有所放缓，从3月份的134%降至107.5%，其年度增长率从33.5%下调至16.4%。一线城市的房价出现反弹，而较低级别的城市则继续下降，通过降低交易价格来换取更高的销售量。关税战带来的负面影响可能对房地产市场产生影响，尤其是那些出口占GDP比例较大的城市。在第二季度，房地产市场持续疲软可能触发额外的政策刺激，以支持经济和股市。 来源：万得，招商证券研究部 零售销售额因以旧换新补贴项目推动而有所回升。零售销售额增长加速至3月5.9%，较2M25的4%有所增长，超过了市场预期的4.4%。符合以旧换新方案的耐用消费品保持了强劲增长，其中家电、文化办公产品和家具在3月分别增长了19.3%、21.7%和18.1%。新获批的电信设备在3月上升至26.9%，较2M25的26.2%有所提升。汽车销售额从2M25的-4.4%恢复至3月的-0.8%，同时其销量增长了10.4%，表明价格战加剧。食品和日用品等必需品保持了稳健增长，而服装和化妆品等可选品有所降温。展望未来，零售销售额可能从2024年的3.5%增长至2025年的4.7%，2025年上半年的强劲复苏可能由以下因素驱动 扩大以旧换新计划，但这也可能以牺牲未来需求为代价，因为我们可能会在2025年下半年看到需求放缓。 FAI在基础设施投资进一步上涨的推动下小幅上升。总固定资产投资 2025年第一季度同比增长至4.2%，较2025年2月的4.1%有所上升，高于市场预期的4%。按行业划分，基础设施固定资产投资（FAI）在3月份从2月份的10%加速至12.6%，得益于当前财政扩张授予LG更大的财务杠杆，以促进经济增长。由汽车、其他运输设备、通用设备和非铁金属等行业驱动的制造业FAI，3月份从9%小幅上升至9.2%。房地产开发投资进一步收缩，3月份从2月份的-9.8%降至-10%，因为大多数私营开发商的财务状况仍然具有挑战性。展望未来，FAI增长可能从2024年的3.2%温和加速至2025年的3.7%，得益于房地产开发投资降幅的收窄。制造业和基础设施投资增长可能从2024年的9.2%和9.2%下降至2025年的8.5%和8.7%。 工业产出因出口前置而强劲增长。VAIO在3月份的增长率攀升至7.7%，相比2M25的5.9%有所提高，高于市场预期的5.9%。其他交通工具、电气设备和电子产品在3月份的增速保持在19%、13%和13.1%。自2024年12月以来，工业产出增长率显著提升，出口交货值也随之中升，这可能是由特朗普当选后出口的前置效应驱动的。服务产出指数的增长率也从2M25的5.6%增加到了3月份的6.3%。展望未来，随着贸易逆风加剧和因贸易补贴而导致的消费透支，工业产出增长率可能放缓。 中国可能会进一步放宽政策以应对贸易战带来的冲击。中国过去两个季度的国内生产总值（GDP）增长强于预期，这得益于强劲的消费和房地产市场反弹，这两者都受到政策刺激的推动，以及由出口前置带来的稳健的工业产出。然而，贸易战可能通过多个渠道对增长和通胀产生下行压力，包括出口下降、企业投资减弱和消费者信心恶化。贸易战可能会使中国的GDP增长降低0.75-1.25个百分点。中国可能会进一步放松货币政策并扩大财政刺激措施以提振房地产市场和消费需求，这可以部分抵消贸易战的负面影响。我们预计中国2015年第一季度GDP增长将从5.4%放缓至第二季度4.2%，以及下半年4.6%，全年增长率为4.7%。中国人民银行（PBOC）可能在2015年第二季度不久下调法定存款准备金率（RRR）50个基点和贷款市场报价利率（LPRs）20个基点。中国可能在2015年下半年推出额外的财政刺激措施，特别是那些针对消费的措施，包括扩大消费者以旧换新方案、提供生育补助，以及加强社会福利网络。 来源：万得，招商证券研究部 来源：万得，招商证券研究部 来源：WindCMBIGM 来源：万得，招商证券研究部注：11个城市包括北京、深圳、杭州、南京、成都、青岛、苏州、厦门、无锡、东莞和佛山 来源：万得，招商证券研究部 来源：万得，招商证券研究部 来源：万得，招商证券研究部 来源：万得，招商证券研究部 来源：万得，招商证券研究部 来源：万得，招商证券研究部 来源：万得，招商证券研究部 来源：万得，招商证券研究部 来源：万得，招商证券研究部 来源：万得，招商证券研究部 来源：万得，招商证券研究部 来源：万得，招商证券研究部 来源：万得，招商证券研究部 来源：万得，招商证券研究部 来源：万得，招商证券研究部 来源：万得，招商证券研究部 来源：万得，招商证券研究部 来源：万得，招商证券研究部 来源：万得，招商证券研究部 来源：万得，招商证券研究部 来源：万得，招商证券研究部 来源：万得，招商证券研究部 披露与免责声明 分析师认证 本研究报告的内容（全部或部分）的主要研究人员声明，关于本报告中所涵盖的证券或发行人：（1）所表达的所有观点准确反映了其个人关于相关证券或发行人的看法；并且（2）其薪酬的任何部分均未曾、现在或将来直接或间接与该分析师在本报告中表达的具体观点相关。 此外，分析师确认，分析师本人及其 associates（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的《职业操守》定义）（1）在报告发布前30个日历日内未买卖本报告涵盖的股票；（2）在报告发布后3个营业日内不会买卖本报告涵盖的股票；（3）未担任本报告涵盖的任何香港上市公司的高级管理人员；以及（4）未在本报告涵盖的任何香港上市公司中拥有任何财务利益。 CMBIGM Ratings买入持有 卖出 未评级 : 股票未来12个月内预期回报率超过15% : 股票未来12个月内预期回报率+15%至-10% : 股票未来12个月内预期亏损超过10% :该股票未被CMBIGM评级 超越预期表现市场表现行业预计在未来12个月内超越相关广泛市场基准表现：行业预计在未来12个月内与相关广泛市场基准表现持平表现不佳行业预计在未来12个月内表现低于相关广泛市场基准。 CMB International Global Markets Limited 地址: 45/F, Champion Tower, 3 Garden Road, Hong Kong, 电话: (852) 3900 0888 传真: (852) 3900 0800CMB International Global MarketsLimited （“CMBIGM”）是CMB International Capital Corporation Limited（中国招商银行的全资子公司）的全资子公司。 重要披露 在任何证券交易中都存在风险。本报告中的信息可能不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供针对个人的投资建议。本报告的编制未考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊要求。过去的业绩并不预示未来的业绩，实际事件可能与报告中的内容有重大差异。任何投资的价值和回报均存在不确定性，且无法保证，可能因其对基础资产或其他市场因素的依赖而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息均由CMBIGM编制， solely for the purpose of supplying information to the clients of CMBIGM。 或其附属公司。本报告并非且不应被视为购买或出售任何证券或证券权益，或进行任何交易的要约或招揽。中国民生投资集团（CMBIGM）及其任何附属公司、股东、代理人、顾问、董事、官员或员工不对因依赖本报告中的信息而产生的任何损失、损害或费用（无论是直接还是间接）承担任何责任。任何人使用本报告中的信息均完全自行承担风险。 本报告中的信息和内容基于对被认为公开和可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保（但不保证）其准确性、完整性、及时性或正确性。CMBIGM以“现状”为基础提供信息、建议和预测。信息和内容可能会在未经通知的情况下发生变化。CMBIGM可能发布具有不同信息和/或结论的其他出版物。这些出版物在编制时反映不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能做出与报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取专有立场。CMBIGM可能为自己和/或代表他人持有报告中所提及的公司的证券头寸，进行市场操作或作为主要交易方参与交易。 代表其客户不时行事。投资者应假定CMBIGM或寻求与报告中提到的公司建立投资银行业务或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，CMBIGM将不对因此产生的问题承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面许可，本出版物不得全部或部分复制、重印、销售、重新分发或以任何目的出版。如需有关推荐证券的更多信息，可向本机构索取。 对于在英国接收此文件的收件人 本报告仅提供给符合《2000年金融服务和市场法案》（金融促销）命令第19(5)条（“《命令》”）的人员或（II）符合《命令》第49(2)条（a）至（d）（“高净值公司、非公司团体等”）的人员，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 对于美国收件人，此文件。 CMBIGM未在美国注册为经纪商-经销商。因此，CMBIG