二季度扣非归母净利环比提升，费用控制显效

证券研究报告|2025年08月12日 核心观点公司研究·财报点评 2025年二季度公司营收及扣非归母净利润环比提升。公司2025年二季度 实现营收478.3亿元（同比-6.0%，环比+11.1%）；归母净利润30.4亿 元（同比-24.3%，环比-1.3%），扣非归母净利润32.0亿元（同比-19.3%，环比+5.4%）；毛利率12.2%（同比-3.1pct，环比-3.5pct），净利率7.0%（同比-1.7pct，环比-0.9pct），盈利下滑主要因石化产品价格持续低迷及聚氨酯产品弱势拖累，净利率下滑幅度较小，主要因费用管控成效显著，二季度销售、管理、研发、财务费用率分别为0.7%、0.9%、2.4%、0.0%，总费用率4.1%（同比-1.3pct，环比-2.6pct），其中财务费用大幅下降主要由于汇兑收益增加。 聚氨酯板块需求分化，产能有序扩张。2025年二季度公司聚氨酯板块营收 184.6亿元（环比+0.2%），产量/销量为151/158万吨（环比+3%/+9%）上半年全球聚氨酯需求平稳，新能源汽车轻量化推动复合材料需求增长，但海外建筑节能领域需求弱于预期。上半年公司纯MDI/聚合MDI/TDI价格分别为1.88/1.67/1.24万元/吨，MDI方面，冰冷、建筑行业需求不振，外销受到关税政策影响，出口订单下滑；TDI方面，汽车行业保持增长态势，家居需求一般。7月，由于海外装置不可抗力及多个装置集中检修，TDI价格快速上行。万华福建MDI技改扩能项目预计将于2026年二季度新增70万吨产能，万华福建第二套33万吨TDI项目预计今年建成投产，届时MDI和TDI产能将分别达450和144万吨。 石化板块盈利低，新产能贡献增量。2025年二季度公司石化板块营收186.1亿元（环比+14%），产量/销量为154/152万吨（环比+9%/+14%）。受行业烯烃产能集中释放影响，供需格局阶段性失衡，产品价格走低导致利润空间压缩。公司通过平衡产销关系、优化产能利用率提升盈利能力，120万吨/年乙烯二期装置已投产，一期乙烷进料改造推进以降低成本。精细化学品及新材料板块销量提升，新兴需求驱动增长。2025年二季度公司精细化学品及新材料板块营收82.6亿元（环比+12%），产量/销量为62/65万吨（环比持平/+20%）。板块稳定发展，ADI业务深化全球化布局，MS树脂装置一次性开车成功填补国内高端光学级规模化生产空白，维生素A全产业链贯通切入营养健康领域，受益于新质生产力战略及新能源产业需求，发展空间充足。 风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司聚氨酯产能有序扩张，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为139.25/140.64/143.24亿元，EPS为4.44/4.48/4.56元，当前股价对应PE为13.9/13.7/13.5X，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 175,361 182,069 197,727 204,054 209,972 (+/-%) 5.9% 3.8% 8.6% 3.2% 2.9% 归母净利润(百万元) 16816 13033 13925 14064 14324 (+/-%) 3.6% -22.5% 6.8% 1.0% 1.9% 每股收益（元） 5.36 4.15 4.44 4.48 4.56 EBITMargin 11.7% 10.5% 11.4% 11.5% 11.7% 净资产收益率（ROE） 19.0% 13.8% 14.1% 13.6% 13.3% 市盈率（PE） 11.5 14.8 13.9 13.7 13.5 EV/EBITDA 11.4 12.4 10.5 9.7 9.2 市净率（PB） 2.18 2.04 1.95 1.86 1.79 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 基础化工·化学制品 证券分析师：杨林证券分析师：余双雨010-88005379021-60375485 yanglin6@guosen.com.cnyushuangyu@guosen.com.cnS0980520120002S0980523120001 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价61.46元 总市值/流通市值192399/192399百万元 52周最高价/最低价100.40/52.10元 近3个月日均成交额1685.65百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《万华化学（600309.SH）-业绩短期承压，聚氨酯龙头有序扩张》 ——2025-04-15 《万华化学（600309.SH）-全球MDI厂家纷纷涨价，需求支撑行业景气度上行》——2025-02-08 《万华化学（600309.SH）-三季度归母净利下滑，新项目稳步推进》——2024-10-29 《万华化学（600309.SH）-二季度盈利同环比略降，新项目稳步推进》——2024-08-13 《万华化学（600309.SH）-建设特种聚烯烃项目，乙烷原料保障经济性》——2024-07-26 万华化学（600309.SH） 二季度扣非归母净利环比提升，费用控制显效 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2025年二季度公司营收及扣非归母净利润环比提升。公司2025年二季度实现营 收478.3亿元（同比-6.0%，环比+11.1%）；归母净利润30.4亿元（同比-24.3%， 环比-1.3%），扣非归母净利润32.0亿元（同比-19.3%，环比+5.4%）；毛利率12.2%（同比-3.1pct，环比-3.5pct），净利率7.0%（同比-1.7pct，环比-0.9pct），盈利下滑主要因石化产品价格持续低迷及聚氨酯产品弱势拖累，净利率下滑幅度较小，主要因费用管控成效显著，二季度销售、管理、研发、财务费用率分别为0.7%、0.9%、2.4%、0.0%，总费用率4.1%（同比-1.3pct，环比-2.6pct），其中财务费用大幅下降主要由于汇兑收益增加。 图1：万华化学单季度营业收入（亿元）图2：万华化学单季度归母净利润（亿元） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图3：万华化学季度毛利率、净利率图4：万华化学季度销售、管理、研发、财务费用率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 聚氨酯板块需求分化，产能有序扩张。2025年二季度公司聚氨酯板块营收184.6亿元（环比+0.2%），产量/销量为151/158万吨（环比+3%/+9%）。上半年全球聚氨酯需求平稳，新能源汽车轻量化推动复合材料需求增长，但海外建筑节能领域需求弱于预期。上半年公司纯MDI/聚合MDI/TDI价格分别为1.88/1.67/1.24万元/吨，MDI方面，冰冷、建筑行业需求不振，外销受到关税政策影响，出口订单下滑；TDI方面，汽车行业保持增长态势，家居需求一般。7月，由于海外装置不可抗力及多个装置集中检修，TDI价格快速上行。目前公司MDI和TDI年产能分别为380和111万吨，稳居全球首位。万华福建MDI技改扩能项目预计将于2026年二季度新增70万吨产能，万华福建第二套33万吨TDI项目预计今年建成投产， 届时MDI和TDI产能将分别达450和144万吨。 图5：聚合MDI价格与价差（元/吨）图6：纯MDI价格与价差（元/吨） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图7：TDI价格与价差（元/吨）图8：聚氨酯板块产销量 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图9：中国家用电冰箱、冷柜产量当月同比（%）图10：中国冰箱出口数量当月同比（%） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 石化板块盈利低，新产能贡献增量。2025年二季度公司石化板块营收186.1亿元 （环比+14%），产量/销量为154/152万吨（环比+9%/+14%）。受行业烯烃产能集中释放影响，供需格局阶段性失衡，产品价格走低导致利润空间压缩。公司通过平衡产销关系、优化产能利用率提升盈利能力，120万吨/年乙烯二期装置已投产，一期乙烷进料改造推进以降低成本。 精细化学品及新材料板块销量提升，新兴需求驱动增长。2025年二季度公司精细化学品及新材料板块营收82.6亿元（环比+12%），产量/销量为62/65万吨（环比持平/+20%）。板块稳定发展，ADI业务深化全球化布局，MS树脂装置一次性开车成功填补国内高端光学级规模化生产空白，维生素A全产业链贯通切入营养健康领域，受益于新质生产力战略及新能源产业需求，发展空间充足。 图11：石化板块产销量图12：精细化学品及新材料板块产销量 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 表1：2025年上半年公司石化系列产品均价（元/吨）及同比变动情况 产品 2025年上半年均价（元/吨） 同比变化率 山东丙烯 6712 -2% 山东正丁醇 6618 -20% 山东丙烯酸 7113 +15% 山东丙烯酸丁酯 8741 -6% NPG华东加氢 10607 +0.4% 山东MTBE 5500 -20% 华东LLDPE膜级 7781 -7% 华东乙烯法PVC 5137 -13% 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 表2：2025年上半年主要原料价格波动情况 原料 2025年上半年均价 单位 同比变化率 纯苯 6789 元/吨 -22% 煤炭（动力煤5000大卡） 600 元/吨 -23% 丙烷（CP） 612 美元/吨 +0.5% 丁烷（CP） 594 美元/吨 -3% 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司持续推进“变革年”管理主题，通过组织优化、成本管控提升效率。烟台工业园完成14套装置大修，装置数智化水平提升；宁波工业园实施精准激励，聚焦全价值链效率提升；匈牙利BC公司优化物流与供应链，降低运营成本；福建工业园通过基地对标增加收益；四川眉山工业园电池材料产能达行业领先水平。 投资建议：公司作为聚氨酯行业龙头，产能有序扩张，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为139.25/140.64/143.24亿元，EPS为4.44/4.48/4.56元，当前股价对应PE为13.9/13.7/13.5X，维持“优于大市”评级。 表3：可比公司估值表 公司 公司 投资 收盘价 总市值 EPS PE PB 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2024 2025E 2026E 2024 2025E 2026E (MRQ) 600426.SH 华鲁恒升 优于大市 24.25 51,488.08 1.84 2.06 2.19 13.2 11.8 11.1 1.6 002493.SZ 荣盛石化 无评级 9.21 92,002.76 0.08 0.29 0.46 115.1 31.8 20.2 2.1 600309.SH 万华化学 优于大市 61.46 192,398.79 4.15 4.44 4.48 14.8 13.8 13.7 2.0 数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：数据截至2025年8月11日，无评级公司盈利预测来自Wind一致预期。 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 利润表（百万元） 2023 2024 2025E 2026E 2027E 现金及现金等价物 23710 24533 22411 23551 23498 营业收入 175361 182069 197727 204054