聚焦导热散热，AI服务器散热驱动成长

投资逻辑： 全链条产品力与优质客户群构筑基本面护城河。公司以热管理为 核心赛道，构建“材料—组件—系统”的全链条解决方案能力，这种垂直整合能力既保障了产品迭代效率，又为跨领域拓展提供技术底座。客户结构呈现“头部深耕+多元布局”特征，既深度绑定小米、三星等消费电子巨头，又拓展工业、新能源等领域客户，在保障营收稳定性的同时，降低单一行业周期波动风险。这种“产品闭环+客户壁垒”的双重优势已显效：2024年营收同比增长51.1%，2025年Q1增速跃升至93.59%，归母净利润同步高增79.57%，印 人民币(元)成交金额(百万元) 证基本面扎实。 AI算力爆发催生液冷刚需，公司技术布局提前卡位。AI算力密度的指数级提升推动散热技术从风冷向液冷升级，形成千亿级增量 公司基本情况（人民币） 市场。公司凭借前瞻性布局，已实现均热板、热管等核心组件批量供货，在研的超薄型产品针对性解决高密度集成场景痛点，技术参数精准匹配英伟达H100等高端芯片需求。2024年建成液冷板产品体系，2025年拟募资3158.94万元推进“液冷散热研发中心项目”，依托高温烧结、定向成型等六大核心技术，深度卡位AI服务器、超算中心等新兴场景，成为液冷赛道的核心受益者。此布局不仅承接行业增量，更借助技术壁垒形成先发优势。 消费电子复苏叠加AI终端升级，传统基本盘与新兴赛道共振。消 费电子行业复苏叠加AI手机、智能终端算力跃升，带动散热需求结构性增长。公司依托与头部客户的深度合作，在产品建设项目投产后将进一步覆盖主流终端散热场景。更关键的是，消费电子领域积累的石墨烯导热、精密制造等技术可复用至液冷业务，而液冷领域的系统级解决方案能力又能反哺高端消费电子场景，形成“传统基本盘提供现金流—新兴赛道贡献高增长”的协同格局，双轮驱动业绩持续释放。 盈利预测、估值和评级 151.00 132.00 113.00 94.00 75.00 56.00 37.00 240812 241112 250212 250512 成交金额思泉新材沪深300 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 434 656 971 1,788 2,643 营业收入增长率 2.74% 51.10% 47.99% 84.15% 47.78% 归母净利润(百万元) 55 52 106 207 317 归母净利润增长率 -6.55% -3.88% 102.07% 95.35% 53.25% 摊薄每股收益(元) 0.946 0.909 1.313 2.564 3.930 每股经营性现金流净额 2.08 0.75 1.65 1.39 2.74 ROE(归属母公司)(摊薄) 5.47% 5.07% 9.46% 16.63% 22.11% P/E 143.42 149.22 103.38 52.92 34.53 P/B 7.85 7.57 9.78 8.80 7.63 预测2025-2027年公司分别实现归母净利润1.06、2.07、3.17亿元，同比增长102.07%、95.35%、53.25%，给予公司2026年65倍 PE估值，目标市值134.59亿元，对应目标价格为166.67元/股，首次覆盖给予买入评级。 风险提示 消费电子行业需求波动风险；全球数据中心扩张进度不及预期；技术迭代滞后风险；客户、供应商集中度较高风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、深耕导热散热材料，散热解决方案专家4 1.1深耕导热散热材料，细分行业领先企业4 1.2营收利润持续增长，盈利韧性与发展动能凸显8 二、AI驱动散热升级，公司全产业链布局兼具技术产能优势13 2.1新型导热材料、散热模组持续升级13 2.2手机需求持续复苏，关注AI终端发展趋势15 2.3公司全产业链布局，具备头部客户、技术自主优势17 三、大模型训练+推理驱动液冷市场总量增加和边际增速提升18 3.1大模型发展算力升级，AI功耗攀升驱动消费电子散热技术升级18 3.2冷板式成熟度高，成本有望进一步优化19 3.3公司液冷产品生产线布局完善，技术水平领先21 四、盈利预测与估值22 4.1盈利预测22 4.2可比公司与估值23 五、风险提示24 图表目录 图表1：主要产品概览4 图表2：公司发展历史6 图表3：公司股权架构6 图表4：2024公司主要客户集中度7 图表5：2024公司主要供应商集中度7 图表6：公司研发费用和研发费用率情况7 图表7：公司研发技术人员数量及占比情况7 图表8：公司历史投资项目情况（万元）8 图表9：公司历史营业总收入情况8 图表10：公司历史归母净利润情况8 图表11：主要产品营收占比9 图表12：主要产品毛利占比9 图表13：主要产品收入增速9 图表14：公司期间费率情况9 图表15：可比公司比较情况10 图表16：公司与可比公司营收同比增速11 图表17：公司与可比公司归母净利润同比增速11 图表18：公司与可比公司毛利率12 图表19：公司与可比公司净利率12 图表20：公司与可比公司销售费率情况12 图表21：公司与可比公司管理费率情况12 图表22：公司与可比公司研发费率情况12 图表23：公司与可比公司应收账款周转天数（天）13 图表24：公司与可比公司存货周转天数（天）13 图表25：基本散热方式13 图表26：电子产品主流散热方式13 图表27：各智能手机散热方案14 图表28：全球手机出货量及增速16 图表29：2017-2025H1年全球PC出货量及增速16 图表30：中国AI终端占比预测17 图表31：消费电子散热核心产品17 图表32：公司核心技术情况18 图表33：英伟达系列芯片功耗随着算力逐代提升19 图表34：不同冷却技术对应的机柜功率19 图表35：液冷技术分类总览20 图表36：液冷系统通用架构原理图20 图表37：冷板结构横截面21 图表38：两相冷板能为所有热源提供均匀的冷却21 图表39：芯片散热方式比较22 图表40：散热模组常用材料及热流示意图22 图表41：公司营业收入分业务预测23 图表42：可比公司估值24 一、深耕导热散热材料，散热解决方案专家 图表1：主要产品概览 1.1深耕导热散热材料，细分行业领先企业 公司业务主营为导热散热材料，如石墨卷材、导热脂、热管、VC均热板等等，进一步开拓电磁屏蔽、纳米防护系列材料。散热作为基础需求，公司的产品广泛应用于消费类电子、新能源汽车、通讯设备、工业控制等下游，公司已与小米、vivo、三星、谷歌、富士康等下游客户建立深度合作关系。 导热散热材料系列 石墨导热材料 热界面材料 热管、VC 料，通过先进的工艺与技术，使其具备高导热性、耐热性、可靠性等特性，可广泛应用于电子产品内部以导热散热。 以石墨、高科技分子材料等为原材 功能及特点 主要产品及示意图 材料系列材质分类 材料普遍具有良好的物理适应性，如柔软性、可压缩性、流动性或自粘性，可通过裁切、点胶、涂覆等多种方式便捷施工，且支持根据应用场景灵活调整硬度、尺寸等参数，能有效填充界面缝隙、减少热阻，在保障电气安全与结构稳定性的同时，为各类发热器件与散热组件提供可靠的热管 理解决方案。 基于相变传热技术原理，通过金属壳体构成的真空腔体内部工质的液相与汽相相变过程实现热量传递 核心结构包含金属壳体、吸液芯和工质，导热系数大幅提升，被动传热元件无需额外动力 电磁屏蔽材料系列 纳米防护材料系列 磁性吸波材料 非晶磁性隔磁片 纳米晶磁性材料及其隔磁片 纳米防水防护镀膜 铁基合金磁性材料填充的聚合树脂薄膜，具有柔软可绕曲的特性，是一种以吸收电磁波为主的功能复合材料，能有效削弱屏蔽腔体内电磁波的反射，减少杂波对自身设备的影响，防 止电磁辐射对周围器件及设备的干扰。 一种铁基非晶合金铁基非晶合金:主要元素是铁、镍、硅等。磁性强(饱和磁感应强度可达1.4-1.7T)、磁导率、激磁电流和铁损等软磁性能优于硅钢片，具有低损耗、高磁导率等优异软磁特性，制备的隔磁片可以有效降低NFC、主动电磁笔等设备的磁场干扰设备，可以统一磁信号背景。非晶合金经过适当的晶化退火处理后，获得了一种具有超细尺寸晶粒 （~10nm）的软磁合金材料。生产制 造流程短，一步成型，节约能耗；并且通过调整合金成分，可以使其磁致伸缩趋近于零，具备了更为优异的软磁特性。 由活性的游离基小分子有机单体在电路组件表面沉积聚合而成的高分子聚合物。气态的小分子能渗透到包括贴装件下面任何一个细小缝隙的基材上沉积，它没有助剂溶剂等小分子，不会对基材形成伤害，厚度均匀的防护层和优异的性能相结合。 来源：公司官网、国金证券研究所 2011年6月2日，公司于东莞长安镇成立；2016年公司业务由单一热管理材料向纳米防水新材料领域拓展，在全国中小企业股份转让系统挂牌公开转让；2020年获得国家级专精特新“小巨人”企业证书；2021年业务进一步向磁性材料领域拓展；2023年公司在深交所创业板上市。 图表2：公司发展历史 2011年6月2日思泉新材前身东莞市思泉实业有限公司于东莞市 注册成立 2016年11月4日公司股票在全国中小企业股份转让系统挂牌公开转让 2020年12月获得国家级专精特新“小巨人” 企业证书 2023年10月24日，公司在深交所创业板 上市，股票简称“思泉新材”，股票代码 “301489” 2016年7月8日由东莞市思泉实业有限公司更名为广东思泉新材料股份有限公司，公司产品由单一热管理材料向纳米防水材料领域拓展 2016年11月30日获得国家高新技术企 业证书 2021年1月11日公司业务进一步向磁性材料领域拓展 来源：公司年报，公司官网，IFIND，国金证券研究所 任泽明为核心控股股东，直接持股18.17%，并通过深圳众森投资合伙企业（有限合伙）间接持股，掌控关键股权比例，其他股权由个人或多家投资机构分散持股，共同构成公司股权体系。 图表3：公司股权架构 来源：IFIND、国金证券研究所 1）从客户维度看，公司凭借着多年来在热管理材料等领域的技术研发与创新，与北美大客户、小米、vivo、三星等国内外知名企业建立了深度合作关系，2024年前五名客户合计销售金额占年度销售总额比例45.27%，其余为中小客户群体支撑业务，客户群体呈现出多元化特征。2）从供应商维度看，前五大供应商合计占比超五成，公司采购对头部供应商有一定依赖，同时也在积极通过多元供应商合作分散风险。 图表4：2024公司主要客户集中度图表5：2024公司主要供应商集中度 供应商一, 23.63% 其他,42.51% 供应商五, 3.58%供应商四, 供应商三, 客户一,18.08% 客户二,13.95% 其他,54.73% 供应商二,14.04% 客户三,5.18% 客户五,3.72% 客户四,4.34% 7.24% 9.00% 来源：公司年报、国金证券研究所来源：公司年报、国金证券研究所 2021-2024年，研发费用率呈现先降后升趋势，2024年研发费用突破新高，研发费用率回升明显；研发技术人员数量逐年递增，2024年达120余人，研发技术人员占比整体呈上升态势。公司对研发人才投入持续加大，助力技术创新与产品迭代，目前公司掌握纳米合成、表面改性、定向成型、高温烧结、真空镀膜、精密涂覆六大技术。 图表6：公司研发费用和研发费用率情况图表7：公司研发技术人员数量及占比情况 研发费用总额（百万元，左轴）研发费用率（右轴） 40 35 30 25 20 15 10 5 0 20212022202320242025Q1 6.20% 6.00% 5.80% 5.60% 5.40% 5.20% 5.00% 4.80% 140 120 100 80 60 40 20 0 2021202220232024 16.00% 研发技术人员（人，左轴）研