煤炭行业2025年中期策略：反转，不是反弹

煤炭开采 反转，不是反弹——煤炭行业2025年中期策略 证券研究报告|行业策略 2025年08月12日 市场表现：板块垫底，跌幅靠后多以焦煤企业为主。2025年初至6月30 日，沪深300指数上涨0.03%，中信煤炭指数下跌10.77%，跑输沪深300 指数10.80个百分点，位居30个行业涨跌幅榜第30位。究其原因，或主 因年初至今受火电需求疲软影响，煤价持续下行，进而导致煤企利润出现明显下降，影响市场对煤炭行业高股息持续性的担忧。 筹码持续出清，主动持仓比例回落至21年起涨前。2025年Q2末主动型 基金（含普通股票型、偏股混合型及灵活配置型基金）对煤炭板块持仓占比为0.36%，较2025年Q1减少0.08pct；指数型基金（含被动指数型及增强指数型基金）对煤炭板块持仓占比为0.71%，较2025年Q1减少0.12pct；合并计算后，两类型基金对煤炭板块持仓占比为0.52%，较25Q1下滑0.09pct。 维度一：成本视角下衡量煤价的估值水平。理论上来说，宽松的供需格局 会导致商品价格走出弱势表现，而一旦商品价格跌到成本线附近，甚至是跌破了成本线，那么生产企业便会因无利可图而倾向于减少产量，同时，中下游或许也会在减产与低价的共同刺激下而开始采购囤货，如此一来，商品价格便会受到支撑、提振。但在实际运行过程中，并非都如上述一般如意，部分行业或因种种原因，即使在价格跌破成本后，依然未见明显减产行为。因此，我们更倾向认为详细梳理、分析煤企/煤矿的吨煤成本，更多是帮助市场理解当前煤价估值水平是高是低。以我们统计的16家动力煤上市公司作为样本，其完全成本曲线右侧20%分位对应吨煤完全成本约在390元/吨，推算对应港口含税价格640元/吨。6月初，港口煤价一度跌至618元/吨，理论上意味着今年煤价最低点时，对应约超20%的煤炭产能面临亏损，618元/吨的煤价就估值而言，处于偏低水平。 维度二：以史为鉴——政策干预是煤价反转的必要条件。复盘2008年（底 部500元/吨左右）、2015年（底部350元/吨左右）、2020年（底部470元/吨左右）三轮价格探底过程，发现其有着颇多共同之处：1）每轮煤价下行过程中，并未出现煤企主动大规模减产行为，尽管其背后原因各有不同；2）完全靠市场自发力量（即煤价下行→跌破成本→煤企减产）致产能出清，扭转供需过剩局面，促使价格止跌难度较大。每轮煤价止跌的背后，均有政策的调控、干预，例如2008年的“四万亿”托底需求；2015年的供给侧改革&棚改；2020年的特殊宏观事件后“放水”&内蒙倒查&超产入刑等。 动力煤：价格具备反转条件，现货/长协倒挂望捋顺。本轮动力煤价格下 跌时间已持续近4年，我们认为前期价格61底8部元（/吨）就估值水平而 言，已处于低位或底部区域。依据历史经验，我们一直强调“煤价见底的必要条件之一——政策干预（需求OR供给）”，此前我们预期煤价见底或存在两种路径： 路径/情景（乐观）：在国内财政政策、货币政策、产业政策、扩大内需政策协同发力背景下，下半年动力煤需求明显改善，前期618元/吨或就是本轮调整的绝对底部，后续迎峰度夏及冬季备货阶段将带动煤价上行； 2）路径/情景（悲观）：下半年动力煤整体需求依旧疲软，煤价在迎峰度夏后重回跌势，随着煤价越临近合理区间“570~770元/吨”的下限（570元/吨），政策干预概率或逐步加大，助力煤价见底； 增持（维持） 行业走势 煤炭开采沪深300 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2024-082024-122025-042025-08 作者 分析师张津铭 执业证书编号：S0680520070001邮箱：zhangjinming@gszq.com 分析师刘力钰 执业证书编号：S0680524070012邮箱：liuliyu@gszq.com 分析师高紫明 执业证书编号：S0680524100001邮箱：gaoziming@gszq.com 相关研究 1、《煤炭开采：“276”的由来——核查超产打开想象空间》2025-08-10 2、《煤炭开采：2025年上半年全球动力煤出口下降 5%》2025-08-10 3、《煤炭开采：神华启动大规模资产收购，行业开启外延并购新篇章》2025-08-03 请仔细阅读本报告末页声明 3）路径/情景（中性）：在“反内卷”大背景下，约束煤炭行业供给的政策有望随时出台，何时见政策，煤价则何时具备见底条件。 7月22日，据新疆煤炭交易中心报道，国家能源局综合司已印发关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知，此举符合“中性”情景假设，即意味着煤价具备见底条件。我们认为下半年随着需求逐步改善，动力煤现货价格有望回升至长协基准价之上，若未来超产查处事件能严格执行，煤价将具备极强的上行动力。 炼焦煤：关注库存重构&超产查处带来的价格弹性。上半年焦煤价格在供 需矛盾加剧、资金因素共同作用下快速下挫，产地低硫主焦一度跌至1100 元/吨附近。我们认为供需矛盾已在价格上得到较大程度体现，即如此大的跌幅已提前反映了基本面偏差预期；因市场的一致悲观预期，导致下游终端用户持续主动去库，终端环节和贸易商库存均处于低位；此外，在如此低价背景下，已挤出部分高成本国内供应和性价比偏低的进口煤。 综上，我们认为在政策查处超产背景下，焦煤底部大概率得以确认，短期反弹高度取决于库存重构的持续性，长期而言取决于终端需求及超产查处力度，未来产地低硫主焦价格有望回升至1500~2000元/吨水平，后续重点关注：国内煤矿是否因为超产核查导致产量下滑；焦煤进口（尤其蒙煤进口）是否发生较大扰动；国内是否有强刺激政策落地。 投资建议。7月22日，据新疆煤炭交易中心报道，国家能源局综合司关于 组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知，通知要求煤矿应当按照均衡生产原则，科学安排年度、季度、月度生产计划，合理组织生产。年度原煤产量不得超过公告产能，月度原煤产量不得超过公告产能的10%。我们此前亦提及“深陷价格下行泥潭已久，市场持续探底无果，情绪亦降至底部，黎明前的黑暗尤为煎熬。但转折的契机正在裂缝中透出微光，部分产能已陷入亏损，成本支撑逐步显现，只待政策甘霖便可破土重生”。本次查处超产便是这政策甘霖，是煤价自21年~22年见顶回落以来，首次针对供应端采取一定措施，使得煤价具备了见底反转的必要条件。 重点推荐煤炭央企中国神华（H+A）、中煤能源（H+A）；业绩弹性较大的：潞安环能、晋控煤业、兖矿能源、平煤股份；前期完成控股权变更，目前正在办理资产置换的安源煤业值得重点关注；“绩优则股优”，绩优的陕西煤业、电投能源、淮北矿业、新集能源；未来存在增量的华阳股份、甘肃能化。 风险提示：在建矿井投产进度超预期。下游需求不及预期。预测假设产生的不确定性风险。 重点标的 股票代码 股票名称 投资评级 EPS（元） PE 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 00866.HK 中国秦发 买入 0.20 0.22 0.41 0.61 5.83 10.72 5.75 3.86 601088.SH 中国神华 买入 2.95 2.53 2.68 2.81 12.70 14.84 14.03 13.36 601898.SH 中煤能源 买入 1.46 1.21 1.29 1.39 7.20 10.14 9.50 8.78 601699.SH 潞安环能 买入 0.82 0.74 0.88 0.99 13.50 19.15 16.04 14.29 600397.SH 安源煤业 买入 -0.28 -0.07 0.04 0.10 - -92.54 148.49 65.16 601666.SH 平煤股份 增持 0.95 0.28 0.44 0.55 8.80 28.95 18.89 14.83 601001.SH 晋控煤业 买入 1.68 1.10 1.27 1.46 6.80 12.83 11.13 9.66 002128.SZ 电投能源 买入 2.38 2.61 2.70 2.87 7.80 7.79 7.53 7.10 资料来源：Wind，国盛证券研究所 内容目录 1.行情及市场回顾6 1.1.市场表现：板块垫底，跌幅靠后多以焦煤企业为主6 1.2.基金持仓：筹码持续出清，主动持仓比例回落至21年起涨前7 2.维度一：成本视角下衡量煤价的估值水平9 2.1.动力煤9 2.1.1.国内动力煤企业成本9 2.1.2.疆煤外运拉高成本曲线，但受铁路降费影响支撑略有减弱12 2.1.3.海外吨煤成本增长显著，主要进口国“印尼”已减产17 2.2.焦煤19 2.2.1.国内焦煤企业成本19 2.2.2.海外焦煤企业成本22 3.维度二：以史为鉴——政策干预或是煤价反转的必要条件22 3.1.2008年煤价触底：需求侧的强刺激.................................................................................2..3......... 3.2.2015年煤价触底：“供改+棚改”政策组合拳24 3.3.2020年煤价触底：特殊宏观事件后稳增长叠加表外供应受限26 4.动力煤：价格具备反转条件，现货/长协倒挂望捋顺29 4.1.价格回顾：承压持续下行29 4.2.供应：国内增速进一步收窄，进口望延续下降30 4.2.1.国内：“稳产稳供”背景下，产量增、但增速进一步收窄30 4.2.2.进口：受价格倒挂影响，下半年进口望进一步下降34 4.3.需求：火电需求不及预期，关注“迎峰度夏”&“疆煤化工投产”36 4.3.1.电力用煤需求不及预期36 4.3.2.新疆煤化工预期成为非电用煤新引擎38 4.4.展望：需政策春风，扭转预期，重燃信心41 5.炼焦煤：关注库存重构&超产查处带来的价格弹性42 5.1.价格回顾：超跌后的理性回归42 5.2.国内：山西主导25年产量恢复性增长43 5.3.进口：需求疲软进口量亦同步下移45 5.4.需求：关注重建库存对终端需求超预期催化46 5.5.展望：深蹲是为了跳的更高48 6.投资建议和个股梳理50 6.1.投资建议50 6.2.个股梳理50 风险提示54 图表目录 图表1：煤炭行业利润总额大幅下行（亿元）6 图表2：煤炭行业25H1业绩预告整理（归母净利润，亿元）6 图表3：2025年H1煤炭行业位居30个中信一级行业第30位7 图表4：2025年H1煤炭板块公司涨跌幅排行7 图表5：主动型基金重仓股中煤炭板块占比8 图表6：指数型基金重仓股中煤炭板块占比8 图表7：主动型基金重仓股中煤炭板块配置变动情况（亿股，亿元，%）8 图表8：指数型基金重仓股中煤炭板块配置变动情况（亿股，亿元，%）9 图表9：2024年动力煤上市煤企成本对比（元/吨）10 图表10：2024年动力煤上市煤企吨煤销售成本曲线（元/吨，万吨）11 图表11：2024年动力煤上市煤企吨煤现金流成本曲线（元/吨，万吨）11 图表12：2024年动力煤上市煤企吨煤完全成本曲线（元/吨，万吨）12 图表13：疆煤“一主两翼”外运通道示意图13 图表14：疆外铁路外运通道13 图表15：疆外公路外运通道13 图表16：新疆主要铁路煤炭运力概况（万吨）13 图表17：2020-2024年疆煤外运数量（万吨）14 图表18：2021年疆煤外运主要来源地区（万吨）14 图表19：2024年新疆煤炭铁路外运流向区域占比（%）14 图表20：疆煤日产趋势（万吨）15 图表21：疆煤产量与价格敏感性（万吨，元/吨）16 图表22：疆煤外运运费梳理（截止到2025年7月30日）16 图表23：疆煤外运经济性测算（截止到2025年7月30日）16 图表24：海外煤炭企业吨煤成本趋势及拆分17 图表25：主要出口国样本企业吨煤综合成本趋势（元/吨）18 图表26：印尼煤炭产量趋势（亿吨