制造收入端符合预期，拟建印度厂扩产

证券研究报告|港股公司点评报告 2025年08月11日 制造收入端符合预期，拟建印度厂扩产 裕元集团(0551.HK) 评级： 买入 股票代码： 0551 上次评级： 买入 52周最高价/最低价(港元)： 16.98/8.89 目标价格(港元)： 总市值(亿港元) 198.80 最新收盘价(港元)： 12.39 自由流通市值(亿港元) 198.80 自由流通股数(百万) 1,604.56 事件概述 公司25H1收入/归母净利/扣非净利分别为40.6/1.71/1.63亿美元，同比增长1.1%/-7.2%/-9.0%。25Q2公司收入/归母净利为20.31/0.95亿美元，同比增长-0.35%/13.02%，Q2净利增速环比转正主要由于产能利用率提升以及费用管控见效。 公司中期拟每股派息0.4港元，分红率47.77%，年化股息率6.4%。 根据本公司2023/4/17公告，集团与印度的泰米尔纳德邦政府订立合作备忘录，公司间接全资附属公司将会分阶段投资约230亿卢比（相当于约276百万美元）于投资项目，在印度一个经济特区设立生产基地。该投资项目将会以集团内部资源及╱或银行借贷（如有需要）提供所需资金。25H1该项目的前期相关工程建设已开始并有序推进。 分析判断: 制造收入端符合预期，毛利率承压，但25Q2制造业净利率提升主要由于期间费用率及所得税率下降。1)25H1制造业收入/归母净利为27.98/1.55亿美元，同比增长6.2%/-0.3%，分产品来看运动户外鞋/休闲鞋及运动凉鞋/鞋底、配件及其他收入分别增长4.9%/29.2%/-16.2%；分量价来看，产能利用率/鞋履出货量/单价为93%/1.27亿双/20.61美元，同比 +3.33PCT/+4.97%/+3.2%。25H1制造业毛利率/归母净利率为17.7%/5.5%，同比-1.4/-0.4PCT，净利率降幅小于毛利率主要由于期间费用率下降0.6PCT；财务费用率下降0.16PCT；所得税占比下降0.6PCT。2)25Q2单季制造业收入/归母净利为14.70/0.91亿美元，同比+6.46%/+29.14%，分量价来看，25Q2鞋履出货量/单价为0.65亿双/21.17美元，同比+4.68%/+3.9%。25Q2制造业毛利率/归母净利率为17.75%/6.20%，同比-0.25/+1.09PCT，净利率提升主要由于销售费用率下降0.9PCT；财务费用率下降0.1PCT；所得税占比下降0.76PCT。3）截至25H1公司员工人数增至 29.23万人，同比增长5.5%，其中制造业务人数+6.6%。4)25年7月制造业营收同比增长0.5%，1-7月累计同比增长5.3%。5）25H1集团整体资本开支为1.46亿美元，同比增长56%，其中制造业务的资本开支为1.3亿美元，同比增长92%。 7月零售业务收入进一步下滑。25H1宝胜零售业务收入/归母净利91.59/1.88亿元，同比- 8.26%/-44.00%。实体店铺受人流不振影响收入下降14%，截至25H1直营门店数量同比下降1.16%至3408间，较24年底关闭40家；同店销售同比10-20%中段下降。全渠道收入稳健增长同比 +16%，其中直播同比增加超100%。25H1零售毛利率/归母净利率为33.50%/2.05%，同比-0.70/-1.31PCT，折扣同比扩大低单位数；25Q2宝胜毛利率/净利率为34.50%/1.23%，同比-0.89/- 2.29PCT。25年7月宝胜营收同比下降8.6%，1-7月累计同比下降8.3%。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议 我们分析，公司作为全球运动鞋制造龙头，具有全球头部运动品牌商份额优势，以及通过垂直一体化布局能够有力把控产业链上下游，做到高品控、快交付。公司对美国出口占比29%，公司印尼/越南/中国大陆产量占比为53%/32%/10%，基本可以通过越南及印尼产能覆盖，加征关税主要通过影响终端消费从而影响订单，但公司有望凭借海外产能扩产进一步拓展市场份额。展望来看，1）短期来看，我们分析公司下半年订单受关税、通胀等影响订单承压；2）中期来看，公司在管理改善后重启产能扩张，明后年订单仍有望恢复低至中单增长，主要得益于扩产、价格增速转正、阿迪及ASICS驱动；3）长期来看，对比同行净利率仍有提升空间。考虑到关税影响，下调公司25-27年营收预测86.9/90.9/94.3亿美元至82.18/85.47/88.21亿元；下调25-27年归母净利预测4.6/5.2/5.6亿美元至3.7/4.1/4.5亿美元，对应下调25-27年EPS0.29/0.32/0.35美元至0.23/0.26/0.28美元，2025/8/11收盘价12.4港元，对应25-27PE为7/6/6X，维持“买入”评级。 风险提示 海外需求不及预期风险；原材料价格波动风险；产能爬坡不及预期风险；零售业务经营效率改善不及预期风险；系统性风险。 财务摘要2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万美元)7890.17 8182.16 8218.22 8546.61 8821.77 YoY（%）-12.04% 3.70% 0.44% 4.00% 3.22% 归母净利润(百万美元)274.71 392.42 373.67 414.02 450.05 YoY（%）-7.30% 42.85% -4.78% 10.80% 8.70% 毛利率（%）24.40% 24.35% 25.85% 26.35% 26.85% 每股收益（美元）0.17 0.24 0.23 0.26 0.28 ROE（%）0.06 0.09 0.08 0.08 0.08 市盈率6.50 9.12 6.82 6.16 5.66 盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所（1美元=7.8港元）分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万美元）2024A 2025E 2026E 2027E 现金流量表（百万美元）2024A 2025E 2026E 2027E 8182.16 8218.22 8546.61 8821.77 净利润392.42 373.67 414.02 450.05 2.56% 0.44% 4.00% 3.22% 折旧和摊销382.95 204.01 183.61 165.25 6189.45 6093.45 6294.21 6452.74 营运资金变动-210.56 1461.87 -62.82 10.96 营业总收入YoY(%) 营业成本 销售费用 838.16 947.56 1050.92 1124.72 资本开支 -212.57 0.00 0.00 0.00 管理费用 553.40 528.25 532.27 531.76 投资 54.81 0.00 0.00 0.00 营业税金及附加经营活动现金流537.081882.12380.70475.10 63.34 -9.77 -51.18 -62.55投资活动现金流-58.54 193.49 193.49 193.49 财务费用 资产减值损失股权募资-15.010.000.000.00 78.43 60.22 60.22 60.22债务募资 -215.36 0.00 0.00 0.00 投资收益 -630.95 -5.36 -5.36 -5.36 -166.37 2070.25 568.83 663.23 营业利润筹资活动现金流 营业外收支现金净流量 572.10 510.29 565.38 614.58 主要财务指标2024A 2025E 2026E 2027E 利润总额 所得税147.44105.92117.35127.57成长能力 净利润424.65404.37448.03487.02营业收入增长率3.70%0.44%4.00%3.22% 归属于母公司净利润392.42373.67414.02450.05净利润增长率42.85%-4.78%10.80%8.70% YoY(%)42.85%-4.78%10.80%8.70%盈利能力 每股收益(美元)0.240.230.260.28毛利率24.35%25.85%26.35%26.85% 资产负债表（百万美元）2024A2025E2026E2027E净利润率4.80%4.55%4.84%5.10% 756.85 2827.10 3395.92 4059.16总资产收益率ROA5.32% 4.89% 5.06% 5.20% 货币资金 预付款项净资产收益率ROE8.84%7.77%7.92%7.93% 存货 1335.97 1317.68 1484.41 1453.66 偿债能力 其他流动资产 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率 2.17 2.65 2.92 3.32 3844.92 4309.75 5045.30 5677.78速动比率1.42 1.84 2.06 2.47 589.80 589.80 589.80 589.80现金比率0.43 1.74 1.96 2.37 1566.02 1409.42 1268.48 1141.63资产负债率33.37% 30.35% 29.57% 27.75% 流动资产合计长期股权投资固定资产 无形资产474.11426.70384.03345.63经营效率 3530.43 3326.42 3142.80 2977.55总资产周转率1.11 1.09 1.08 1.05 非流动资产合计 资产合计 7375.35 7636.16 8188.11 8655.34 每股指标（元） 短期借款 357.62 357.62 357.62 357.62 每股收益 0.24 0.23 0.26 0.28 500.45 460.37 532.11 485.37每股净资产2.77 3.00 3.26 3.54 801.58 805.11 837.28 864.24每股经营现金流0.33 1.17 0.24 0.30 1769.78 1626.22 1730.13 1710.35每股股利0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款及票据其他流动负债流动负债合计 长期借款399.68399.68399.68399.68估值分析 其他长期负债291.54 291.54 291.54 291.54PE 9.12 6.82 6.16 5.66 非流动负债合计691.22 691.22 691.22 691.22PB 0.81 0.53 0.49 0.45 负债合计2461.00 2317.44 2421.35 2401.57 股本51.80 51.80 51.80 51.80 少数股东权益476.16 506.86 540.87 577.85 股东权益合计4914.35 5318.72 5766.75 6253.77 负债和股东权益合计7375.35 7636.16 8188.11 8655.34 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱