3Q25收入或恢复增长，维持中性

交银国际研究 财务模型更新 科技 收盘价 港元48.66 目标价 港元47.00↑ 潜在涨幅 -3.4% 2025年8月11日 中芯国际(981HK) 3Q25收入或恢复增长，维持中性 2Q25业绩强于指引：收入环比降1.7%，毛利率20.4%，高于我们预期/指引上限。但我们同时看到，2Q25较高端的12英寸收入环比下降约5%（介于公司对于总体收入指引环比降4%-6%之间，12英寸收入占比为75%左右），8英寸收入则环比增6%，我们认为驱动公司业绩好于预期的主要因素是8英寸产品的增长。非控股权益利润约0.14亿美元，环比降89.5%。 个股评级 中性 1年股价表现 981HK恒生指数 管理层之前提到1Q25设备维护出现的突发状况影响或持续到2Q25。我们 测算2Q25新增约0.8万片12寸产能，总体产能提升约1.8%。管理层指引3Q25收入恢复环比增长5%-7%，而毛利率18%-20%的指引与管理层之前给出的2Q25指引一致。 需求平稳过渡到下半年：2Q25产能利用率92.5%，环比扩2.9ppts，管理层指出产能利用率保持近满载状态，我们认为公司各成熟制程平台需求总体继续温和复苏。管理层提到前三季度客户或已经提前建立库存，预计4Q25急单和备货需求或放缓，但至少到10月公司产能依旧供不应求，管理层将继续收集客户反馈以评估。总体需求方面，因关税影响提前拉货的情况对公司影响不大。管理层认为，除客户更重视供应链安全的原因外，推动上半年收入同比增22%的核心原因是客户产品竞争力增强，成功替代海外IDM产品（我们认为这里包括海外射频/手机SoC/存储器厂商）。管理层同时提到公司不主动涨价，但如果同业涨价，公司或跟随。 维持中性评级：预测3Q25收入环比升6.3%至23.5亿美元，毛利率19.3%。预测2025/26年收入92.9/110.0亿美元，毛利率20.5%/21.0%。我们维持2025全年增加4.5万片/月12英寸产能的预测不变。我们测算1H25新增12英寸月产能1.9万片，预测3Q25继续新增1.1万片月产能。根据我们的预测，3Q25ASP虽高于2Q25，但仍略低于1Q25，这点符合我们的预期。我们看好公司国产晶圆代工龙头地位，认为公司或持续受益于关键半导体产品的国产替代趋势。我们保持之前对公司目前的估值水平或充分反映基本 面的看法，维持中性评级，H股目标价微调至47港元（前为45港元）， 对应2.1倍2026年市净率（前为2.1倍2025年市净率）。 财务数据一览 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 8/24 12/24 4/25 8/25 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 57.80 52周低位(港元) 15.38 市值(百万港元) 291,848.08 日均成交量(百万) 218.64 年初至今变化(%) 53.02 200天平均价(港元) 46.11 资料来源:FactSet 王大卫,PhD,CFA Dawei.wang@bocomgroup.com (852)37661867 童钰枫 Carrie.Tong@bocomgroup.com (852)37661804 年结12月31日2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入(百万美元) 6,322 8,030 9,294 10,997 11,954 同比增长(%) -13.1 27.0 15.7 18.3 8.7 净利润(百万美元) 903 493 769 892 1,216 每股盈利(美元) 0.11 0.06 0.10 0.11 0.15 同比增长(%) -50.5 -45.5 55.7 15.9 36.4 前EPS预测值(美元) 0.11 0.15 0.19 调整幅度(%) -12.9 -25.6 -20.4 市盈率(倍) 54.7 100.4 64.5 55.7 40.8 每股账面净值(美元) 2.53 2.58 2.72 2.93 3.19 市账率(倍) 2.45 2.40 2.28 2.12 1.94 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1：中芯国际总产能（8英寸等效）图表2：2Q258英寸收入表现亮眼 948 973 1,1061,1291,151 9911,0161,0501,084 (千片/月)1,200 900 (百万美元)2,000 1,609 1,646 1,671 1,590 1,231 1,300 397 466441 396 469499 1,500 8英寸12英寸 6001,000 300500 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25E 4Q25E 1Q26E 2Q26E 3Q26E 4Q26E 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 00 资料来源：公司资料，交银国际预测资料来源：公司资料，交银国际 图表3：中芯国际2Q25业绩 百万美元 2Q25 2Q24 同比 1Q25 环比 实际值 交银国际预测 差异 VA预测 差异 营业收入 2,209 1,901 16% 2,247 (2%) 2,209 2,150 3% 2,185 1% 毛利润 450 265 70% 506 (11%) 450 431 4% 430 5% 净利润 132 165 (19%) 188 (30%) 132 193 (31%) 191 (31%) 利润率 2Q25 2Q24 同比 1Q25 环比 实际值 交银国际预测 差异 VA预测 差异 毛利率 20.4% 13.9% 6.4ppts 22.5% -2.1ppts 20.4% 20.0% 0.3ppt 19.7% 0.7ppt 净利率 6.0% 8.7% -2.7ppts 8.4% -2.4ppts 6.0% 9.0% -3.0ppts 8.7% -2.8ppts 资料来源：VisibleAlpha，交银国际预测 图表4：交银国际预测调整 ———————2025E——————— ———————2026E——————— ———————3Q25E——————— 百万美元 新预测 旧预测 差异 新预测 旧预测 差异 新预测 旧预测 差异 营业收入 9,294 8,949 4% 10,997 10,326 7% 2,347 2,271 3% 毛利润 1,905 1,860 2% 2,313 2,346 (1%) 453 461 (2%) 营业利润 474 403 18% 756 858 (12%) 99 112 (12%) 净利润 769 883 (13%) 892 1,198 (26%) 216 264 (18%) 基本EPS(美元) 0.10 0.11 (13%) 0.11 0.15 (26%) 0.03 0.03 (18%) 利润率毛利率 20.5% 20.8% -0.3ppt 21.0% 22.7% -1.7ppt 19.3% 20.3% -1.0ppt 营业费用率 15.4% 16.3% -0.9ppt 14.2% 14.4% -0.3ppt 15.1% 15.4% -0.3ppt 营业利润率 5.1% 4.5% 0.6ppt 6.9% 8.3% -1.4ppt 4.2% 4.9% -0.7ppt 净利率 8.3% 9.9% -1.6ppt 8.1% 11.6% -3.5ppts 9.2% 11.6% -2.4ppts 资料来源：交银国际预测 我们对股价的思考 我们自4Q24业绩后（2025年2月）调整中芯国际评级以来，看到股价波动，符合我们的预期。我们在这次业绩后看到令我们鼓舞的发展包括： 1)手机，PC和消费电子需求总体稳定：管理层认为，因关税原因而大规模提前出货或需求随补贴政策边际影响减弱后出现大规模波动的情况尚未出现； 2)成熟制程，特别是以8英寸产品收入/ASP出现向好趋势：汽车/工业产品需求复苏对功率器件以及第三代半导体（GaN、SiC等半导体）的需求上升有积极作用； 3)国产替代的深度和广度似乎在提升：管理层提到的存储器相关配套控制电路，网络通信器件等几个领域的订单增加，以及国产设计商能力提升后相应的需求上升，这些或都意味着集成电路的国产替代向更多更广的应用推进。 我们认为投资者之后或继续关心以下问题： 1)与AI服务器长期向好的趋势，甚至是与汽车/工业的需求复苏相比，全球智能手机，以及消费电子等总量的长期需求增长缺乏驱动力。而中芯国际对这些领域的敞口或大于部分中国内地竞争对手。虽然内地设计厂商市场份额增长，但部分期望或在之前已计入股价。管理层之前曾表示8月或对全年需求有较好能见度，此次管理层的相关表述相对模糊； 2)1Q25设备维护出现的突发状况影响的后续； 3)之后产品单价的变化：和华虹（1347HK/买入）不同的是，中芯国际没有明确表示近期提价。 从中长期看，我们认为市场需要对以下问题有更好的能见度，以确定股价进一步的走势： 1)长期产能扩张（每年月产能扩张5万片左右）和国产设计厂客户实现国产替代进度的关系。若国产替代能产生较高的代工需求，中芯国际或将始终处于供不应求的状态。这或许是中芯国际对于整个国产电子/半导体板块具有代表意义的原因； 2)公司在全球半导体供应链中的地位，与上游设备厂商的关系，以及是否能长期保持技术升级的趋势； 3)业绩与股价是集成电路市场供需驱动，还是晶圆代工技术驱动？我们认为两者都有作用，但如果股价在当前位置需要向上突破则需要两个因素同时都出现积极信号。 我们维持对当下股价已较好反映基本面的看法，微调目标价至47港元，维持 中性评级。 图表5：中芯国际(981HK)目标价及评级 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表6：交银国际科技行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 002371CH北方华创买入 329.09 392.59 19.3% 2025年07月02日 半导体设备 1810HK小米集团买入 51.25 67.00 30.7% 2025年06月27日 消费电子 1347HK华虹半导体买入 44.00 49.00 11.4% 2025年08月08日 晶圆代工 TSMUS台积电买入 241.83 280.00 15.8% 2025年07月17日 晶圆代工 981HK中芯国际中性 48.66 47.00 -3.4% 2025年08月11日 晶圆代工 NVDAUS英伟达买入 182.70 195.00 6.7% 2025年07月21日 半导体设计 AMDUS超微半导体买入 172.76 196.00 13.5% 2025年08月06日 半导体设计 603501CH豪威集团买入 119.23 180.00 51.0% 2025年04月30日 半导体设计 300782CH卓胜微中性 75.74 72.00 -4.9% 2025年04月28日 半导体设计 资料来源：FactSet，交银国际，收盘价截至2025年8月10日 财务数据 损益表(百万元美元) 资本开支 (7,466) (7,326) (7,261) (6,487) (5,976) 投资活动 1,218 3,025 850 0 0 其他投资活动现金流 40 (218) (436) 0 0 投资活动现金流 (6,208) (4,518) (6,847) (6,487) (5,976) 现金流量表(百万元美元) 年结12月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 年结12月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入 6,322 8,030 9,294 10,997 11,9