业绩符合预期，公司经营稳健

事件 8月11日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现 营业收入909.01亿元，同比-6.35%，归母净利润61.23亿，同比 -25.10%。 分析 2025年上半年，公司销售费用7.79亿元，同比+6.32%。随着公司规模扩大，营销机构和人员费用同比增加，同时为了提升全球客户交付效率，仓储物流费用同比上升。管理费用11.78亿元，同比-17.11%。公司规模和人员增加，管理人员相关费用同比增加。财务费用5.98亿元，同比-46.09%，主要为报告期内汇兑收益同比增 加所致。研发费用22.91亿元，同比+10.10%，系公司持续围绕现有业务技术迭代升级。资产减值损失-3.11亿元，同比-5079.02%，主要为报告期内计提存货跌价损失所致。 人民币(元)成交金额(百万元) 公司各个板块经营基本保持稳定。聚氨酯业务板块：2025年上半 公司基本情况（人民币） 年，聚氨酯销售收入368.88亿元,毛利率25.68%；2025年上半年，纯MDI产品下游需求偏弱，市场均价在18800元/吨左右；聚合MDI产品冰冷、建筑行业需求不振，外销受到关税政策影响，出口订单下滑，市场均价在16700元/吨左右；TDI产品，汽车行业保持增长态势，家居需求一般，市场均价在12400元/吨左右；软泡聚醚产品市场均价在7800元/吨左右。石化业务板块：2025年上半年石化销售收入349.34亿元，毛利率-0.37%；2025年上半年石化产品与去年同期相比有涨有跌，综合来看，盈利水平维持稳定。精细化学品及新材料业务板块：2025年上半年，该板块收入156.28亿元，毛利率9.55%。 盈利预测、估值与评级 我们预计2025-2027年公司归母净利分别为139.70、146.36和 158.04亿元，对应EPS分别为4.45、4.66和5.03元/股，当前市值对应的PE分别为13.81X、13.18X和12.21X，维持“买入”评级。 风险提示 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 175,361 182,069 204,958 215,961 225,504 营业收入增长率 5.92% 3.83% 12.57% 5.37% 4.42% 归母净利润(百万元) 16,816 13,033 13,970 14,636 15,804 归母净利润增长率 3.59% -22.49% 7.19% 4.77% 7.98% 摊薄每股收益(元) 5.356 4.151 4.449 4.662 5.034 每股经营性现金流净额 8.48 9.27 5.42 12.07 12.97 ROE(归属母公司)(摊薄) 18.97% 13.77% 13.37% 12.72% 12.46% P/E 14.34 17.19 13.81 13.18 12.21 P/B 2.72 2.37 1.85 1.68 1.52 原材料剧烈波动风险，需求不足影响销量和产品价格，新项目投放不达预期。 100.00 92.00 84.00 76.00 68.00 60.00 52.00 240812 241112 250212 250512 成交金额万华化学沪深300 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营业务收入 165,565 175,361 182,069 204,958 215,961 225,504 货币资金 18,989 23,710 24,533 34,582 36,077 37,372 增长率 5.9% 3.8% 12.6% 5.4% 4.4% 应收款项 11,314 11,828 14,934 19,260 19,999 20,882 主营业务成本 -138,132 -145,926 -152,643 -173,999 -182,832 -190,411 存货 18,185 20,650 24,107 33,370 35,064 36,517 %销售收入 83.4% 83.2% 83.8% 84.9% 84.7% 84.4% 其他流动资产 3,045 5,676 6,416 6,858 7,035 7,186 毛利 27,433 29,435 29,427 30,959 33,129 35,094 流动资产 51,532 61,864 69,990 94,070 98,174 101,957 %销售收入 16.6% 16.8% 16.2% 15.1% 15.3% 15.6% 25.7% 24.4% 23.9% 28.0% 27.7% 27.5% 营业税金及附加 -913 -960 -1,084 -1,230 -1,296 -1,353 长期投资 7,717 8,690 11,613 11,913 12,290 12,543 %销售收入 0.6% 0.5% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 115,622 149,218 181,987 206,429 220,026 230,944 销售费用 -1,153 -1,346 -1,619 -1,824 -1,922 -2,007 %总资产 57.6% 59.0% 62.0% 61.5% 62.0% 62.3% %销售收入 0.7% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 无形资产 11,302 12,972 14,198 16,086 17,536 19,152 管理费用 -1,966 -2,450 -3,023 -3,402 -3,585 -3,743 非流动资产 149,311 191,176 223,343 241,435 256,508 268,962 %销售收入 1.2% 1.4% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% %总资产 74.3% 75.6% 76.1% 72.0% 72.3% 72.5% 研发费用 -3,420 -4,081 -4,550 -5,124 -5,399 -5,638 资产总计 200,843 253,040 293,333 335,505 354,682 370,919 %销售收入 2.1% 2.3% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 短期借款 47,218 52,060 46,739 84,698 89,390 90,492 息税前利润（EBIT） 19,981 20,598 19,151 19,379 20,927 22,353 应付款项 25,605 47,294 71,427 47,934 50,367 52,455 %销售收入 12.1% 11.7% 10.5% 9.5% 9.7% 9.9% 其他流动负债 22,194 9,304 7,917 25,195 25,825 26,446 财务费用 -1,235 -1,676 -2,094 -2,950 -3,518 -3,570 流动负债 95,017 108,657 126,083 157,827 165,582 169,394 %销售收入 0.7% 1.0% 1.2% 1.4% 1.6% 1.6% 长期贷款 15,968 39,811 48,176 47,676 49,021 48,172 资产减值损失 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 8,521 10,118 15,574 15,200 13,222 13,241 公允价值变动收益 173 82 -76 120 0 0 负债 119,506 158,586 189,833 220,703 227,825 230,807 投资收益 408 621 709 600 600 600 普通股股东权益 76,845 88,656 94,626 104,514 115,069 126,792 %税前利润 2.1% 3.1% 4.2% 3.4% 3.2% 3.0% 其中：股本 3,140 3,140 3,140 3,140 3,140 3,140 营业利润营业利润率营业外收支 19,83912.0%-298 20,38911.6%-379 17,9669.9%-1,042 17,9028.7%-300 18,7628.7%-300 20,1368.9%-300 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 69,232 4,492 200,843 81,025 5,798 253,040 87,323 8,874 293,333 97,21210,288 335,505 107,766 11,788 354,682 119,489 13,320 370,919 税前利润利润率 19,541 11.8% 20,010 11.4% 16,9249.3% 17,6028.6% 18,4628.5% 19,8368.8% 比率分析 所得税 -2,499 -1,710 -2,133 -2,218 -2,326 -2,499 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 所得税率 12.8% 8.5% 12.6% 12.6% 12.6% 12.6% 每股指标 净利润 17,042 18,300 14,791 15,384 16,136 17,336 每股收益 5.170 5.356 4.151 4.449 4.662 5.034 少数股东损益 808 1,484 1,758 1,414 1,500 1,532 每股净资产 24.475 28.237 30.138 33.287 36.649 40.383 归属于母公司的净利润 16,234 16,816 13,033 13,970 14,636 15,804 每股经营现金净流 11.492 8.478 9.272 5.417 12.066 12.972 净利率 9.8% 9.6% 7.2% 6.8% 6.8% 7.0% 每股股利 2.000 1.300 1.300 1.300 1.300 1.300 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 21.13% 18.97% 13.77% 13.37% 12.72% 12.46% 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 总资产收益率 8.08% 6.65% 4.44% 4.16% 4.13% 4.26% 净利润 17,042 18,300 14,791 15,384 16,136 17,336 投入资本收益率 12.01% 10.07% 8.26% 6.74% 6.79% 6.91% 少数股东损益 808 1,484 1,758 1,414 1,500 1,532 增长率 非现金支出 9,354 11,389 13,022 15,254 17,324 19,125 主营业务收入增长率 13.76% 5.92% 3.83% 12.57% 5.37% 4.42% 非经营收益 864 2,280 2,258 6,681 3,946 4,027 EBIT增长率 -36.02% 3.09% -7.03% 1.19% 7.99% 6.81% 营运资金变动 8,821 -5,351 -961 -20,311 477 239 净利润增长率 -34.14% 3.59% -22.49% 7.19% 4.77% 7.98% 经营活动现金净流 36,081 26,619 29,111 17,009 37,883 40,728 总资产增长率 5.53% 25.99% 15.92% 14.38% 5.72% 4.58% 资本开支 -32,614 -43,070 -35,360 -36,992 -32,317 -31,622 资产管理能力 投资 -2,1