可转债周报：回顾2015年，有何不一样？

核心观点 回顾2015年，有何不一样？近期随着权益市场的走强，转债估值水平也节节攀升、几乎创下2018年以来的历史新高，投资者不免回忆历史，2015年转债也曾经历供给冲击与估值膨胀，与当前不同之处在于：1）2015年权益牛市起点为2014年6月，期间经历三段上涨、持续时间长达1年，最后指数将近翻倍；在此期间，转债价格中位数2014年底就 达到130以上、15年6月一度达到200以上；而当前沪指连续上行仅一季度有余，转债中位数也仅有130；2）供给层面，2015年初仅不到30只个券/余额800多亿、年内几乎全部强赎退出，且新发CB/EB各5只，补充十分有限；而当前转债规模仍有超6000亿、数量超450只，上半年转债发行25只/规模将近300亿，存量大且仍有补充，供给并 不会出现断崖下滑。3）估值层面，15年新券上市定位多在135以上而无视溢价率、即使到15年底权益回落半年后转债也仍然享有高估值、转股溢价率中位数持续50%以上长达半年之久；当前转债新券定价固然不低，但存量平衡偏股标的平均溢价率水平仍未达到22年的阶段高点，整体估值仍未呈现出泡沫化。而从当前位置来看，1）权益强势叠加低利率环境，用类权益资产+收益的需求持续存在且较高，这会造成供需矛盾的持续存在；2）转债估值可能会再次进入高估区间，不排除阶段性进一步创新高甚至出现泡沫化现象；3）虽然有强赎130上限的存在，但权益强势下价格 中位数也会被持续推高，类似2015年，市场进入弹性区间后波动也会有所加大。策略方面还是以调结构的思路进行，减少深度偏债个券的持仓，增加平衡偏股弹性仓位以获取收益。 投资策略 股市：突破上行，积极参与。近期随着美非农数据利空的落地与海外科技龙头的持续上行，市场风险偏好持续上升。展望后市，重要资金托底推动下市场风险偏好明显抬升，指数突破上行趋势明显、逐步形成正反馈，行业层面主要围绕景气边际转好以及产业升级主题方向，可积极关注创新药、自主可控、AI+、固态电池等主题，同时关注景气度回升的半导体/有色金属/国防军工等方向；此外近期商品价格震荡上行、反内卷效果逐步显现，PPI有望回升、建议积极关注相关低位行业。 转债：顺势而为。过去两周权益指数继续突破上行，转债在小幅调整后继续创下新高、表现出明显超额，平衡偏股类转债的估值也出现快速拉升。虽然当前权益市场在风偏推动下表现出突破上行的趋势，但转债整体估值都已经逐步来到18年以来的历史高位、性价比大幅回落，此外当前平价水平也较高、预计后市波动将会明显增加，整体观点中性、倾向于增加平衡偏股弹性配置的结构调整，具体关注：1）TMT&机器人&低空方向的英搏/中贝/升24/奥飞/景23/欧通等的弹性机会；2）产能潜在出清的周期方向和邦/金能/温氏/平煤/神马/韵达/兴发等；3）非银金融方向的财通/瑞达等；4）次新标的正帆/鼎龙/安集/伟测/国检/华医/甬矽/路维等。 市场回顾 一周行情回顾：上周转债指数涨幅略高于股指、估值继续上行；估值方面，平价90-110转股溢价率30.5%、价格中位数130，转债估值整体来到18年以来的历史新高。 一级市场跟踪：上周暂无新券发行，1只转债预案，2只转债发行获交易所受理，1只转债获上市委审核通过，1只转 债获证监会核准批复。 风险提示 信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整 内容目录 一、回顾2015年，有何不一样？4 二、市场回顾8 2.1权益市场：指数继续强势上行8 2.2转债市场：估值继续拉升9 三、转债投资策略11 一级市场跟踪11 风险提示12 图表目录 图表1：2013-2015年上证&中证转债指数走势4 图表2：两融余额在2015年牛市期间达到2.2万亿4 图表3：2010-2016年转债规模走势4 图表4：2015年强赎的转债主要发生在上半年4 图表5：2015年转债发行规模&数量都是较少的1年5 图表6：2014-2015年发行的公募可交债5 图表7：2014/2015年新券上市走势5 图表8：航信转债全生命周期走势5 图表9：2014-2015年期间转债市场估值6 图表10：转债存量规模仍然较大6 图表11：今年1-8月强赎退市数量创历史新高6 图表12：平衡偏股转债估值仍未接近22年高点7 图表13：25年上市新券定价逐步走高7 图表14：过去一个月可转债etf规模快速增长（亿元）7 图表15：转债当前进入弹性区间7 图表16：上周各板块涨跌（2025/8/4-2025/8/8，下同）8 图表17：全部A股PE（TTM）回升至16.31X9 图表18：创业板PE（TTM）回升至38.92X9 图表19：分行业PE（TTM）9 图表20：成交继续回升10 图表21：个券领涨及领跌标的10 图表22：估值继续上行10 图表23：转债价格中位数上升至13010 图表24：转债纯债/转股溢价率气泡图11 图表25：上周转债预案动态11 一、回顾2015年，有何不一样？ 近期随着权益市场的走强，转债估值水平也节节攀升、几乎创下2018年以来的历史新高，逐步进入大部分投资者都未曾经历的状态；此外不断增加的强赎与跟不上的新券发行，也让投资者再次担心转债供需问题。也有不少投资者回忆2015年、担心供给冲击的愈演愈烈，本文将也试图将视角聚焦至权益大牛市、转债强供给冲击的2015年。 从指数表现来看，2014年四季度伊始权益牛市的苗头初现，在第一阶段的2014年9月-2014年12月底期间，上证指数涨幅超过40%、转债指数区间涨幅毫不逊色。在2015年一季度短暂的调整过后，3月开始权益市场再次呈现出气势如虹的走势、指数将近翻倍，2015年6月两融余额一度达到2.2万亿、至今尚未突破。 图表1：2013-2015年上证&中证转债指数走势图表2：两融余额在2015年牛市期间达到2.2万亿 中证转债上证指数融资融券余额（亿） 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 0.5 13-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-07 25000 20000 15000 10000 5000 0 资料来源：wind，国金证券研究所资料来源：wind，国金证券研究所 期间转债指数虽然也有所跟随、但是涨幅明显小于股指，这主要在于2015年上半年牛市期间大部分转债都完成强赎 退市、而强赎的执行会影响样本券的收益表现，如果个券数量较多、这一影响较小，但2015年初转债数量仅29只、 年内28只完成强赎，导致样本数量大幅下降、对指数影响较大。这也是转债2010年以来第一次发生较大规模的供给冲击。 图表3：2010-2016年转债规模走势图表4：2015年强赎的转债主要发生在上半年 余额（亿元）只数（右轴）强赎退出转债数量 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 357 306 255 20 4 15 3 10 2 5 01 0 1月2月3月4月5月6月7月 资料来源：wind，国金证券研究所资料来源：wind，国金证券研究所 此外从发行的角度，2015年转债发行从历史上来看也是较少的1年，全年总共新发5只可转债、年内上市仅3只，新券补充十分有限。 图表5：2015年转债发行规模&数量都是较少的1年 规模（亿元）数量（右轴） 800 700 600 500 400 300 200 100 0 14 12 10 8 6 4 2 0 2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年 资料来源：wind，国金证券研究所 2014年底开始有公募可交债发行的补充，14宝钢EB和15天集EB在牛市结束之前完成发行，剩余则在15年底发 行、补充了将近100亿的规模。 图表6：2014-2015年发行的公募可交债 代码 名称 发行额(亿元) 期限(年) 评级结果 发行日期 退市日期 退市原因 132005.SH 15国资EB 20.00 5 AAA 2015-12-08 2020-12-08 债券到期 132004.SH 15国盛EB 50.00 6 AAA 2015-11-05 2021-11-05 债券到期 132003.SH 15清控EB 10.00 3 AAA 2015-10-26 2018-11-01 债券到期 132002.SH 15天集EB 12.00 5 AA+ 2015-06-08 2018-10-30 转债赎回 132001.SH 14宝钢EB 40.00 3 AAA 2014-12-10 2017-12-15 债券到期 资料来源：wind，国金证券研究所 从仅有的几个新券上市表现来看，上市价格都在130以上、且市场并不会过于关注个券的转股溢价率（近期市场状态 似曾相识）。以2015年6月30日上市的航信转债为例，其上市时平价水平虽然较低、但市场仍然给出了145的超高定价，且罕见的触发了涨跌幅限制、进行盘中停牌，而上市也成为其高光时刻，最终航信转债以到期退出市场、并没有完成强赎。 图表7：2014/2015年新券上市走势图表8：航信转债全生命周期走势 100 转股溢价率 80 60 40 20 0 100120140160180 收盘价 170 160 150 140 130 120 110 100 2015年2014年 资料来源：wind，国金证券研究所资料来源：wind，国金证券研究所 考虑到2015年转债市场样本已经较为有限，此处采用中位数指标来进行估值的衡量，2014年下半年以来转债价格中位数持续攀升、在2014年末就已经达到130的水平，然而可以发现转股溢价率中位数却在持续走低，这意味着在大 部分个券进入偏股弹性区间后、由于强赎预期的存在溢价率持续压缩；然而2015年一季度权益调整中，转债更加逆势、年初转债价格中位数直奔140，在此过程中由于少数新券的补充、转债溢价率也有所攀升，而二季度权益牛市加速向上的过程中、由于强赎退出不断发生，转债溢价率快速被压缩至0附近，转债价格中位数则持续创下历史新高、 一度达到200元以上。 2015年7月开始在权益市场的回落中、转债也跟随快速回落，然而彼时牛市的余韵还在、仅存的格力/歌尔等仍然保持130上下的绝对价格与50%以上的转股溢价率。 图表9：2014-2015年期间转债市场估值 转债价格中位数转股溢价率中位数（右轴） 60.0% 23070.0% 210 19050.0% 17040.0% 15030.0% 13020.0% 11010.0% 90 2014-01-022014-05-022014-09-022015-01-022015-05-022015-09-02 0.0% 资料来源：wind，国金证券研究所 视线回到当下，首先市场担心的供给问题更多是由太过旺盛的需求凸显出来的。 当前转债存续数量仍在450只以上、规模也仍然在6000亿以上，存量规模虽然有一定下降，但比起2018年之前仍然 有较大规模。从退出转债规模来看，今年1-8月强赎转债数量超70只，这在权益牛市的过程中不可避免，当前仍有 超50只个券选择不强赎，与2015年触发条件必强赎的节奏仍然不同；此外从发行来看，年初至今新发转债25只、 补充规模将近300亿，虽然规模有限、但也仍在持续补充，出现2015年供给骤降现象的概率较低。 图表10：转债存量规模仍然较大图表11：今年1-8月强赎退市数量创历史新高 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 余额规模（亿元）转债数量（右轴） 80 600 70 50060 50 40040 30 300 20 20010 0 100 0 强赎转债数量 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年