“资产的信号”系列报告：美元的挣扎告一段落

美元的挣扎告一段落 “资产的信号”系列报告（20250805） 核心结论 美元的反弹告一段落。 美国的强就业再次受到挑战：7月美国新增就业7.3万人，远低于预期，且5月 和6月的新增就业大幅下修，美元指数也因此在短暂站上100关口后大幅回调 分析师 曹柳龙S0800525010001 13817664054 证券研究报告 2025年08月05日 策略专题报告 7月美元维持偏强有两个原因：①6月的强非农数据降低了市场对美国衰退的担忧；②美欧谈判的结果让市场失去对欧洲的信心，年初流入欧洲的资金回流美国。但进入8月，上述两个叙事均面临反转：非农就业大幅走弱让降息预期大幅升温，而美国关税谈判对市场的影响也暂时告一段落。 7月美元的反弹更像一种“挣扎”。 实际上，7月的美元打了一整个月的“顺风局”。在强经济数据+科技巨头强财报数据+关键关税谈判窗口的加持下“股债汇齐涨”：美股沉浸在“超预期”氛围中，美元和美债也在陆续上涨。但“顺风局”过后，周五非农公布后美元指数的大跌指向了一个事实：“去美元化”的配置压力仍旧存在，市场重拾美元需要很多个理由，但放弃美元只需要就业疲软这样一个变化。 后面市场要重拾“弱美元”叙事：贵金属重回上风局，权益市场重点关注港股。 7月“强美元”是资产价格的主导变量：美国股债汇均走强，欧洲股市走弱，港 股走弱，贵金属走弱。而当8月主导变量反转，“弱美元”叙事即将重拾资产定价权，率先受益的则是金银等受强美元压制的贵金属。经历了半年的横盘后，强美元的压制减弱可能是贵金属向上突破的契机。而权益市场上，在微观盈利的支撑下美股不排除进一步走强的可能性，但从宏观配置角度看，港股短期又到了战略增配的窗口期。 又是一年9月的降息交易窗口期，对A股仍然保持战略上的乐观。 由于非农数据的变化，市场开始重新交易9月的降息预期。24年9月，在三年加息周期后，美联储超预期降息50bp，随后打开了国内的政策空间，进而带动了后续A股的大涨。而本轮在三个季度暂停降息后，9月大概率将重启降息，可能又将是国内政策出台的战略机遇期。一旦9月重启降息（如果数据继续恶化 降息节奏还有可能超预期），那么对9月政治局会议或10月的四中全会的预期就可以更积极乐观一些。因此我们对A股仍保持战略上的乐观。 配置建议：短期强美元叙事告一段落，优先关注前期受压制的港股、贵金属，平配美股，风格上关注科技成长，美债择机兑现。 风险提示：全球宏观数据超预期变化，海外地缘局势超预期变化，技术进步与应用落地节奏变化等。 caoliulong@research.xbmail.com.cn 徐嘉奇S0800525030002 13207572120 xujiaqi@research.xbmail.com.cn 联系人 缪一宁 19921876895 miaoyining@research.xbmail.com.cn 索引 内容目录 一、全球大类资产重点变化4 1.1关税战：贸易谈判相继落地，中美贸易关系仍存在变数4 1.2美国GDP：“抢进口”效应结束，二季度增长转正4 1.3美国非农：数据爆冷，9月降息预期再起5 1.4美联储议息会议：继续强调政策独立性，实际指引有限5 1.5美国发债计划：融资以短债为主，长债规模保持稳定6 1.6国内PMI：反内卷政策初见成效，但需求依然偏弱6 1.7中央政治局会议：对当前形势持乐观态度，“反内卷”预期仍在7 1.8其他经济数据：美国制造业PMI下滑，欧洲、日本数据有亮点7 二、上周大类资产回顾9 2.1海外股市：欧美普遍下跌9 2.2国内股市：指数承压回调，板块分化加剧9 2.3海外债市：欧美国债收益率普遍下行10 2.4国内债市：利率总体下行10 2.5商品：油价金价集体上涨11 2.6外汇：美元走强，人民币贬值11 三、风险提示13 图表目录 图1：7月非农就业低于预期，5-6月非农就业大幅下修5 表1：本周关税战时间线（7.28-8.2）4 表2：二季度美国进口与存货回落，是GDP改善的主要原因4 表3：美联储7月会议决议基本没有变化6 表4：本周重磅拍卖日程6 表5：美国中长期债券拍卖规模（8-10月为预期规模）6 表6：7月PMI总体回落，价格指数有所回升7 表7：中央政治局会议主要内容7 表8：全球宏观金融数据（截至25/08/02）8 表9：全球股票市场表现（截至25/08/01）9 表10：境内股票市场表现（截至25/08/01）10 表11：境内股票市场行业表现（截至25/08/01）10 表12：债券收益率变化（截至25/08/01）10 表13：债券市场表现（截至25/08/01）10 表14：债券收益率变化（截至25/08/01）11 表15：大宗商品市场表现（截至25/08/01）11 表16：外汇市场表现（截至25/08/01）12 一、全球大类资产重点变化 1.1关税战：贸易谈判相继落地，中美贸易关系仍存在变数 美欧关税政策落地，中美关税继续展期。8月关税相继落地，美国贸易政策主导关税波动，美国对加拿大、巴西等加征“惩罚性关税”，欧日韩等盟友税率相对较低。中美关税协商延期，具体政策前景仍不明朗；全球经贸秩序或受持续扰动，仍需警惕其外溢风险。 表1：本周关税战时间线（7.28-8.2） 资料来源：新华社，央视新闻，澎湃新闻，西部证券研发中心 1.2美国GDP：“抢进口”效应结束，二季度增长转正 关税影响逐步显现，仍需警惕衰退风险。随着关税政策的持续发酵与逐步落地，在一季度“抢进口”结束后二季度净出口改善，带动GDP明显回升。进出口之外，个人消费和政府投资连续两个季度偏弱，私人部门投资在高基数影响下增速也大幅下降，说明不考虑进出口扰动下，美国经济虽然还没有负增长，但已呈现增长乏力迹象。虽然三季度后减税和债务上限提高有望对个人消费与政府投资起到提振作用，但关税也会加码，美国经济预计维持低增长，且不能排除衰退风险。 表2：二季度美国进口与存货回落，是GDP改善的主要原因 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.3美国非农：数据爆冷，9月降息预期再起 7月美国新增非农低于预期，且前值大幅下修。美国7月新增非农就业7.3万，低于预期 值11万；5-6月数据分别由14.4万和14.7万大幅下修至1.9万和1.4万。结构上看，教育和保健服务业继续作为主要贡献项目，零售业新增就业转正，但批发业和制造业持续收缩，反映关税对美国供应链已经形成明显冲击。低于预期的非农就业加强美国降息预期，数据大幅下修加剧了市场恐慌情绪，不过在关税影响已得到证实的情况下，8月新一轮关税又将落地，美国衰退担忧不无道理。 图1：7月非农就业低于预期，5-6月非农就业大幅下修 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.4美联储议息会议：继续强调政策独立性，实际指引有限 委员会内部出现分歧，美国经济不确定性担忧仍在。美联储7月议息会议继续暂停降息，但沃勒与鲍曼两位委员投下反对票，此外继续维持缩表规模。议息会议指出经济放缓风险，强调经济前景的不确定性仍然较高，总体来说属于中性，但由于没有对9月降息给出指引， 市场解读偏鹰。鲍威尔传达政策将取决于就业与通胀数据的信息，这也是7月非农遇冷后，9月降息预期明显升温的原因。不过由于9月会议还有较长时间，数据依赖导致政策仍存在变数。 表3：美联储7月会议决议基本没有变化 资料来源：美联储，西部证券研发中心 1.5美国发债计划：融资以短债为主，长债规模保持稳定 8-10月长债发行规模保持不变，但流动性冲击仍然可能出现。财政部将继续维持当前中长期债券发行规模，即：3年期票据580亿美元；10年期票据420亿美元；30年期债券250亿美元，总规模1250亿美元，与此前发行保持一致，计划维持“未来数个季度”不变。主要通过短债（国库券）融资确实可以帮美国财政部节约一些利息支出，但由于本季度计划净发行1.007万亿美元，将难免对流动性造成冲击。 表4：本周重磅拍卖日程表5：美国中长期债券拍卖规模（8-10月为预期规模） 资料来源：美国财政部，西部证券研发中心资料来源：美国财政部，西部证券研发中心注：单位：十亿美元 1.6国内PMI：反内卷政策初见成效，但需求依然偏弱 原材料价格和出厂价格明显修复，新订单和进出口订单指数回落。国内7月制造业PMI49.3，不及预期且低于前值，新订单指数下滑幅度大于生产指数，反映需求依然偏弱。主要原材料购进价格指数上涨3.1，出厂价格指数上涨2.1，价格的修复可能反映出反内卷政策初见成效，但对于企业来说，原材料价格涨幅大于出厂价格，叠加偏弱的需求，利润依然存在压力。在弱需求的情况下，价格修复过程很难快速完成，这也证明了“反内卷”是一个长期过程，且供给端的调节必须要配合需求端政策刺激。 表6：7月PMI总体回落，价格指数有所回升 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.7中央政治局会议：对当前形势持乐观态度，“反内卷”预期仍在 继续强调促进降低社会综合融资成本，强调治理企业无序竞争。7月政治局会议认为我国经济展现强大活力和韧性，总体较为乐观，也导致刺激政策的预期有所降温。货币财政政策表述相对平淡，不过继续强调促进降低社会综合融资成本，降息预期有一定升温。会议提及推进全国统一大市场建设，治理企业无序竞争，是7月1日中央财经委会议精神的延续，“反内卷”有望成为长期政策主线。 表7：中央政治局会议主要内容 资料来源：中国政府网，西部证券研发中心 1.8其他经济数据：美国制造业PMI下滑，欧洲、日本数据有亮点 美国经济的相对优势并不明显。美国PMI走弱，失业率上升，而欧洲经济景气指数、日本工业生产指数改善，也说明非美发达国家经济也没有那么差，美元反弹态势难以为继。欧洲、日本对贸易环境依赖度较高，虽然当前美欧、美日关税落地，但8月综合关税税率增加，也会对经济增长形成压力，不过“美国例外”的叙事也很难延续。 表8：全球宏观金融数据（截至25/08/02） 资料来源：Wind，金十数据，西部证券研发中心 二、上周大类资产回顾 2.1海外股市：欧美普遍下跌 受美关税政策及7月就业数据远低预期影响，美股全线调整。美股方面，纳斯达克指数整周下跌2.17%，标普500下跌2.36%，道琼斯指数下跌2.92%。欧股方面，英国富时100下跌0.57%，法国CAC40下跌3.68%，德国DAX下跌3.27%。 表9：全球股票市场表现（截至25/08/01） 资料来源：Bloomberg，西部证券研发中心 2.2国内股市：指数承压回调，板块分化加剧 7月PMI为49.3%，环比下降0.4%，制造业景气水平有所回落，A股市场整体承压。上证指数本周下跌0.94%，上证50指数下跌1.48%，沪深300下跌1.75%，中证500、中证1000和中证2000分别下跌1.37%、下跌0.54%和下跌0.01%。风格层面，价值>成长：国证价值风格指数下跌1.72%，国证成长风格指数下跌2.16%。行业层面，通信、医药、传媒领涨，有色金属、煤炭、综合金融领跌。 展望：市场风险偏好下降、结构分化加剧，投资策略应更加注重防御性、确定性和性价比。建议关注三大主线：1）红利板块，估值经历调整后，股息率已具备较强吸引力；2）新能源资源（稀土永磁、锂矿等），兼具政策支持与需求弹性；3）创新药板块，持续受益于政策支持及产品进展。 本周单日及整周涨幅前三行业 周五 计算机 0. 钢铁 2.31% 通信 1 1.66% 钢铁 非银行金融 1.78% 3.31% 2.23% 石油石化 通信 国防军工 周四 周三 周二 周一 表10：境内股票市场表现（截至25/08/01）表11：境内股票市场行业表现（截至25/08/01） 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 2.3海外债市：欧美国债收益率普遍下行 由于市场对美国经济和就业的担忧加剧，美联储降息预期升温，美债收益率骤降。10年期美债收益率下降17bp