信用：加税落地，开始压利差？

证券研究报告 固收专题报告/2025.08.10 核心观点 ❖本周，出口、通胀数据出炉，市场整体下行。信用债在票息支持下，得到了市场的青睐。5年以内信用债收益率、信用利差普遍下行，5年以上的收益率下行幅度较弱，信用利差被动走阔。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 机构行为方面，基金公司买入力度环比明显增强，但拉久期现象并不明显。保险、理财等机构买入力度均环比走弱。交易方面，二永债长久期交易热度下降，或是对加税有所担忧。 分析师孟万林SAC证书编号：S0160525030002mengwl@ctsec.com 联系人李飞丹lifd@ctsec.com ❖理财规模数据准确吗？ 有部分投资者比较关注普益标准数据跟踪的理财规模准确度，我们将银行理财半年报中规模数据与普益标准的数据进行对比跟踪，整体来看，近两年的准确度是比较高的。2025年中，普益标准跟踪的理财数据规模为30.65万亿元，理财半年报披露的为30.67万亿元，占比约99.9%，为近几年规模跟踪最接近的时点。 相关报告 1.《 利 率|哪 类 机 构 在 犹 豫 ？ 》2025-08-102.《“进击”的转债新券》2025-08-103.《 流 动 性|资 金 利 好 加 速 兑 现 》2025-08-09 ❖加税落地，信用利差压降了吗？ 目前信用利差尚未体现加税的影响。8月8日（周五）7年期国债、地方债发行收益率均高于相似券估值5bp以上，但一级市场发行尚未完全体现在中债估值曲线上。因而，对于信用利差的影响尚未体现出来，但预计后续信用利差中枢将下移5bp以上。但由于税收带来的信用利差压降是被动的，在历史分位数的对比上，要剔除税收的影响。 ❖后市如何展望？ 本周通胀与出口数据出炉，PPI稍弱，核心CPI小幅抬升，出口数据总量超预期，结构有隐忧。整体来看，对债市扰动有限。考虑到季节性、基本面、通胀、理财等，我们仍然维持信用利差震荡的判断。 ❖如何参与？ 把握票息资产，阶段性博取资本利得。品种上，金融债加税，二永债比价优势再度显现，我们仍建议积极关注。交易型账户建议3年内有一定票息优势的城投+高等级二永做交易；配置型账户建议关注有一定票息的城投。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期。 内容目录 1市场回顾：加税落地，压利差了吗？.......................................................................................51.1市场表现如何？..................................................................................................................51.2基金配置力量大幅回归，保险、理财增持力度有所下降.......................................................71.3成交占比：二永债长久期交易环比下滑，低评级成交上升...................................................92市场展望：继续把握票息......................................................................................................112.1继续把握票息....................................................................................................................112.2科创债继续为市场贡献净融资...........................................................................................143信用买什么？........................................................................................................................153.1二永债值得关注................................................................................................................153.2普信票息更占优................................................................................................................163.3一级发行情况统计.............................................................................................................193.4二级估值变动细节.............................................................................................................244风险提示...............................................................................................................................27 图表目录 图1：本周收益率变动...............................................................................................................5图2：本周信用利差变动...........................................................................................................5图3：信用债收益率变动...........................................................................................................5图4：信用利差变动..................................................................................................................5图5：8.8信用债收益率变动.....................................................................................................6图6：8.8信用利差变动............................................................................................................6图7：信用收益率和利差变动....................................................................................................7图8：保险对银行间信用债的净买入情况...................................................................................8 图9：基金对银行间信用债的净买入情况...................................................................................8图10：银行理财规模存续规模.................................................................................................8图11：银行理财规模变动的季节性较强..................................................................................8图12：理财对银行间信用债的净买入情况...............................................................................8图13：其他产品对银行间信用债的净买入情况........................................................................8图14：普益标准的规模数据统计整体准确度还不错.................................................................9图15：各类信用债成交剩余期限占比（按金额）..................................................................10图16：各类信用债成交隐含评级占比（按金额）..................................................................11图17：出口数据对国债的扰动...............................................................................................12图18：中国出口的地区结构..................................................................................................12图19：中国出口的产品类别结构变化....................................................................................12图20：大宗商品价格对PPI未构成显著影响.........................................................................13图21：PPI传统框架的拟合..................................................................................................13图22：CPI仍在低位徘徊......................................................................................................13图23：R001..............................................................................................................