“估值-股息”四象限看各行业位置

宏观研究 证券研究报告 每周经济观察2025年08月10日 【每周经济观察】第32期 “估值-股息”四象限看各行业位置 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：李星宇 邮箱：lixingyu@hcyjs.com执业编号：S0360524060001 相关研究报告 《【华创宏观】美国总统访华的小规律——海外周报第101期》 2025-08-04 《【华创宏观】土地溢价率继续回升——每周经济观察第31期》 2025-08-04 《【华创宏观】美国6月耐用品订单环比创过去 �年以来最大降幅——海外周报第100期》 2025-07-28 《【华创宏观】集装箱吞吐量反弹——每周经济观察第30期》 2025-07-28 《【华创宏观】美国贸易谈判进展跟踪——海外周报第99期》 2025-07-21 核心观点： 通过构建“估值-股息”四象限分析框架，结合历史规律验证，我们发现低估值（市盈率分位数<50%）+高股息（>3%）的行业（象限Ⅱ）具备显著超额收益，而高估值+低股息行业（象限Ⅳ）存在明显回调风险。历经4年估值消化 食品饮料行业从2021年高估值陷阱（象限Ⅳ）进入低估值高股息区间（象限Ⅱ）。当前较低的估值水平(12.0%历史分位数)与相对较高的股息率(3.6%)共同提升了食品饮料行业的配置性价比和安全边际。 “估值-股息”四象限看各行业位置 （一）“市盈率+股息率”四象限模型 我们通过估值和分红两个维度构建了“估值-股息”四象限模型来判断行业的配置价值。1）横轴：市盈率分位数。采用动态历史分位数计算，选取申万一级行业近20年市盈率数据，计算当前市盈率在历史序列中的百分位。2）纵 轴：股息率回报。采用滚动股息率指标，取申万一级行业近12个月的股息率 我们以市盈率分位数50%，股息率水平3%来划分象限，因此象限Ⅰ为估值高 （历史分位数>50%）、股息率高（>3%）的行业，象限Ⅱ为估值低（历史分位数<50%）、股息率高（>3%）的行业，象限Ⅲ为估值低（历史分位数<50%）、股息率低（<3%）的行业，而象限Ⅳ为估值高（历史分位数>50%）、股息率低 （<3%）的行业。从历史经验看，象限Ⅱ（2023年底象限Ⅱ的银行业）的行业往往具备更好的风险收益比和配置价值，而象限Ⅳ（2021Q3象限Ⅳ的食品饮料/电力设备）则需谨慎。 （二）历史验证：2023年的银行业&2021年的食品饮料和电力设备 1、2023年底象限Ⅱ的银行业。回顾历史可以发现，位于象限二的行业后续的走势显著跑赢大盘。以2023年底为例，当时银行业处于象限二，股息率为6.0%市盈率分位数仅为0.3%，行业配置价值凸显。随后我们见证了银行板块表现持续领先市场，从2024年初至2025年8月8日，银行板块的涨幅达到52.83% 相比万得全A的超额收益为30.64个百分点。 2、2021Q3象限Ⅳ的食品饮料/电力设备。处于象限四的行业后续的走势普遍跑输大盘。以2021Q3市场见顶阶段为例，食品饮料、电力设备等行业处于象限四，股息率分别为1.1%和0.4%，市盈率的历史分位数分别为78.0%和82.3% 行业配置价值较差。随后市场见顶回落，食品饮料、电力设备行业亦显著跑输大盘。从2021Q4至2025年8月8日，食品饮料和电力设备的收益率分别为-34.82%和-34.75%，均跑输万得全A约35个百分点。 （三）食品饮料：从风险区到价值区的质变 从历史经验看，象限Ⅱ（2023年底象限Ⅱ的银行业）的行业往往具备更好的风险收益比和配置价值，而象限Ⅳ（2021Q3象限Ⅳ的食品饮料/电力设备）则需谨慎。截至2025年8月8日，食品饮料行业已经进入象限Ⅱ（PE分位数 12.0%，股息率3.6%），实现从风险区到价值区的质变。当前较低的估值水平(12.0%历史分位数)与相对较高的股息率(3.6%)共同提升了食品饮料行业的配置性价比和安全边际。 每周经济观察： （一）景气向上： 1、华创宏观WEI指数：上行至7%以上。截至8月3日，WEI指数为7.28%，环比7月27日的6.35%上行0.93%。同3月底的低点相比，同比增速回升的分项主要是基建（沥青开工率）、耐用品消费（乘用车批零）。 2、地产销售：商品房住宅销售降幅缩小。我们统计的67个城市，8月第一周商品房成交面积同比为-17%。7月同比为-22%。6月同比为-17.6%。 （二）景气向下： 1、服务消费：地铁客运及航班基本持平去年。地铁，8月第一周，27城地铁客运日均万人，持平去年。航班，8月前9日，国内航班执行数为1.46万架次，同比+0.3%。7月为1.45万架次，同比+2.3%。 2、耐用品消费：乘用车零售增速转负。截至7月31日当周，乘用车零售同比为-1%，前值+5%，连续两周回落。7月同比为+6.3%。6月全月同比为+15% 3、土地溢价率：有所回落，此前连续三周回升。8月3日当周，百城土地溢价率回落至3.5%。7月为6.5%，6月为5.5%，5月为4.9%，4月为9.7%。4、基建：石油沥青装置开工、水泥发运率小幅下行，但仍好于去年。截至8 月6日当周，石油沥青装置开工率为31.7%，同比+5.2%，环比前一周-1.4%； 截至8月1日当周，水泥发运率为39.2%，较上周-0.6个点，去年同期为35.9%5、出口：我国港口集装箱吞吐量大幅下滑。8月3日当周，我国港口集装箱吞吐量环比-8.5%，上周为-6.5%；四周累计同比降至2.5%，上周为5.6%。去 年同期，我国港口集装箱吞吐量环比+9.6%。 6、价格：国际油价因地缘缓和大跌。受俄乌地缘缓和影响，美油、布油分别下跌7.8%、8.4%。 贸易谈判进展更新：8月6日，美国以印度“以直接或间接方式进口俄罗斯石油”为由，对印度输美产品额外征收25%的关税；日本呼吁尽快落实协议条款，下调汽车及零部件关税。8月7日，特朗普表示，他将对包含半导体的进口商品征收100%的关税，但对将生产设在美国的企业予以豁免。 专项债发行：8月前两周专项债发行趋缓。截至8月8日，地方披露8月发行计划（含已知发行）6045亿（2024年同期，已披露地区实际发行7729亿）。目前各地新增专项债发行达2.84万亿，进度64.5%，高于2023年和去年同期 利率：小幅下行。截至8月8日，1年期、5年期、10年期国债收益率分别报 1.3506%、1.5454%、1.6891%，较8月1日环比分别变化-2.28bps、-2.32bps、 -1.68bps。 风险提示：公募基金持仓数据发布滞后。 目录 一、食品饮料行业或步入配置机遇期6 （一）“估值-股息”四象限模型：行业配置的有效指引6 （二）历史验证：2023年的银行业&2021年的食品饮料和电力设备6 1、2023年底象限Ⅱ的银行业6 2、2021Q3象限Ⅳ的食品饮料/电力设备7 （三）食品饮料：从风险区到价值区的质变8 二、每周经济观察8 （一）华创宏观WEI指数：上行至7%以上8 （二）需求：地铁及航班持平去年，乘用车零售增速回落9 （三）生产：石油沥青装置开工、水泥发运率小幅下行10 （四）贸易：我国港口集装箱吞吐量大幅下滑，美国进口趋弱11 （🖂）物价：国际油价因地缘缓和大跌，反内卷相关品种分化13 （六）利率债：8月前两周专项债发行趋缓14 （七）资金：重点观测央行的态度17 图表目录 图表1“估值-股息”四象限模型6 图表2申万一级行业估值分位数&股息率：202312317 图表3申万一级行业估值分位数&股息率：202109307 图表4申万一级行业估值分位数&股息率：202508108 图表5华创宏观中国周度经济活动指数和中国季度实际GDP同比增长率9 图表6国内航班执行数接近去年同期9 图表7乘用车周度零售增速继续回落9 图表8土地溢价率有所回落10 图表967城商品房成交面积走势10 图表10水泥发运率震荡，同比好于去年10 图表11部分行业开工率情况11 图表127月，摩根大通全球制造业PMI降至49.7%11 图表138月3日当周，我国港口集装箱吞吐量四周累计同比降至2.5%11 图表14本周上海出口集装箱运价综合指数继续下跌12 图表15截至8月9号的半个月内，中国往美国发货载货集装箱船平均数量同比降至- 23.8%.....................................................................................................................12 图表168月前5天，美国提单口径进口同比降至-25.6%12 图表178月前5天，美国提单口径进口同比降至-12.1%12 图表188月全美零售联合会预测下半年美国进口集装箱量同比为-13.8%13 图表198月前7天，东盟主要国家港口船舶停靠数同比9%13 图表20近一周美国关税相关信息更新13 图表21本周各维度物价概览14 图表22新增专项债周度发行计划15 图表238月各地新增专项债发行计划（含已知发行）15 图表24Q3各地新增专项债发行计划（含已知发行）15 图表25新增专项债发行（今年预计4.4万亿，已达2.84万亿，去年同期2.05万亿） ...............................................................................................................................16 图表26新增专项债发行进度（今年已达64.5%，去年同期51.3%）16 图表27一般国债净融资（今年预计4.9万亿，已达3.26万亿，去年同期2.25万亿） ...............................................................................................................................16 图表28一般国债净融资进度（今年已达67.1%，去年同期64.1%）16 图表29特别国债净融资（今年预计1.8万亿，已达1.21万亿，去年同期0.4万亿） ...............................................................................................................................16 图表30特别国债净融资进度（今年已达67.4%，去年同期54.2%）16 图表31上周与本周公开市场操作到期一览17 图表32资金利率较低17 图表33债券市场：看股做债17 一、食品饮料行业或步入配置机遇期 （一）“估值-股息”四象限模型：行业配置的有效指引 我们通过估值和分红两个维度构建了“估值-股息”四象限模型来判断行业的配置价值。1）横轴：市盈率分位数。采用动态历史分位数计算，选取申万一级行业近20年市盈率数据，计算当前市盈率在历史序列中的百分位。2）纵轴：股息率回报。采用滚动股息率指标，取申万一级行业近12个月的股息率。 我们以市盈率分位数50%，股息率水平3%来划分象限，因此象限Ⅰ为估值高（历史分位数>50%）、股息率高（>3%）的行业，象限Ⅱ为估值低（历史分位数<50%）、股息率高（>3%）的行业，象限Ⅲ为估值低（历史分位数<50%）、股息率低（<3%）的行业，而象限Ⅳ为估值高（历史分位数>50%）、股息率低（<3%）的行业。 从历史经验看，象限Ⅱ（2023年底象限Ⅱ的银行业）的行业往往具备更好的风险收益比和配置价值，而象限Ⅳ（2021Q3象限Ⅳ的食品饮料/电力设备）则需谨慎。 图表1“估值-股息”四象限模型 资料来源：Wind，华创证券整理 （二）历史验证：2023年