AI铜箔领跑者

AI时代，低表面粗糙度HVLP铜箔需求 以AI服务器及ASIC领域为代表的终端应用对PCB传输速率+信号 完整性提出了更高要求，而信号在PCB传输过程中的导体损失主要与作为信号传输介质的铜箔相关。PCB铜箔核心指标为其表面粗糙度Rz值，以及在下游生产过程中的可加工性以及在终端应用的可靠性。目前根据Rz大小，划分为VLP型铜箔、RTF型铜箔以及HVLP型铜箔，其中HVLP型成熟化产品包括四个世代。 国产HVLP领跑者，卡位优势明显、扩产迎需求高增 2024年公司PCB铜箔业务收入27.69亿元、同比+24%，主因系高端业务拓展，例如①高端产品HVLP铜箔全年订单突破千吨，产量同比+217%，②高频高速基板用铜箔占比从2023年的13.70%提升至25.33%，且2025年比重进一步提升。 人民币(元)成交金额(百万元) 公司HVLP铜箔目前订单饱满，具备1-4代HVLP铜箔生产能力、 以2代产品出货为主。前瞻性布局高端铜箔市场，拥有多条HVLP铜箔完整产线，近期新购置多台表面处理机以扩充HVLP铜箔产能。PCB铜箔采用“铜价+加工费”的定价模式，其中原铜环节基本无利润、利润体现在加工费环节。 SLP对应载体铜箔，国产替代空间广阔 公司基本情况（人民币） 带载体可剥离超薄铜箔，具有厚度极薄、表面轮廓极低、载体层和可剥离层之间的剥离力稳定可控等特性，目前IC载板、类载板主要使用mSAP工艺，而mSAP必须使用载体铜箔。SLP传统应用领域为智能手机（iPhone），今年起800G/1.6T光模块制造商开始采用。 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 3,785 4,719 5,816 7,026 8,783 营业收入增长率 -2.33% 24.69% 23.25% 20.80% 25.01% 归母净利润(百万元) 17 -156 104 425 565 归母净利润增长率 -93.51% - N/A 309.45% 32.83% 1008.97% 摊薄每股收益(元) 0.021 -0.189 0.125 0.513 0.681 每股经营性现金流净额 -0.72 -0.56 0.22 0.36 0.31 ROE(归属母公司)(摊薄) 0.31% -2.91% 1.92% 7.40% 9.07% P/E 571.63 -58.75 193.71 47.31 35.62 P/B 1.76 1.71 3.72 3.50 3.23 根据方邦股份投资者交流数据，当前带载体可剥离超薄铜箔的全球市场规模约50亿元，多年来基本被日本三井金属垄断。日本企 业扩产节奏及意愿偏弱，国产替代空间广阔。 盈利预测、估值和评级 我们看好公司①国产HVLP领先者，卡位优势明显、扩产迎接高频高速高增需求，②SLP对应潜在载体铜箔需求，国产替代空间广阔。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.04、4.25和5.65亿元，现价对应动态PE分别为194x、47x、36x，给以2026年60倍估值，目标价30.78元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 28.00 24.00 20.00 16.00 12.00 8.00 240808 241108 250208 250508 成交金额铜冠铜箔沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 250808 0 HVLP铜箔行业扩产节奏偏快的风险;下游AI需求不及预期;传统 PCB铜箔业务盈利能力继续下滑的风险;锂电铜箔业务持续拖累的风险；限售股解禁风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1公司介绍4 2AI引领PCB铜箔趋势，HVLP+载体铜箔，加速国产替代7 2.1AI助力PCB景气度大幅上行7 2.2AI时代，低表面粗糙度HVLP铜箔风起8 2.3SLP对应载体铜箔，国产替代空间广阔11 3国产HVLP领先者，卡位优势明显、扩产迎接高频高速高增需求12 4盈利预测与投资建议15 4.1盈利预测15 4.2投资建议及估值16 风险提示17 图表目录 图表1：铜冠铜箔PCB和锂电池铜箔产品4 图表2：公司发展历程5 图表3：公司营业收入情况5 图表4：公司归母净利润情况5 图表5：PCB和锂电池铜箔是公司主要收入构成6 图表6：公司费用率低于可比公司6 图表7：公司经营性现金流净额情况6 图表8：公司应收账款及应收票据周转天数6 图表9：铜箔业务收入体量对比（单位：亿元）6 图表10：铜箔业务收入增速对比6 图表11：铜箔上市公司毛利率比较7 图表12：铜箔上市公司净利率比较7 图表13：PCB景气方向主要为18层以上板、封装基板、HDI7 图表14：台系电子铜箔厂商月度营收同比增速8 图表15：台系电子铜箔厂商月度营收环比增速8 图表16：台系电子玻纤布厂商月度营收同比增速8 图表17：台系电子玻纤布厂商月度营收环比增速8 图表18：台系CCL厂商月度营收同比增速8 图表19：台系CCL厂商月度营收环比增速8 图表20：CCL基材产品结构图9 图表21：AI服务器对CCL材料更新迭代提出更高要求9 图表22：趋肤深度与工作频率之间呈负相关性10 图表23：影响铜箔与板材结合力的因素10 图表24：高性能计算、超5G应用等领域需使用到Rz值低于2的铜箔11 图表25：高性能计算、超5G应用等领域需使用到Rz值低于2的铜箔11 图表26：载体极薄铜箔结构图11 图表27：类载板的界限12 图表28：公司高精度电子铜箔产品13 图表29：公司PCB铜箔收入及yoy13 图表30：公司PCB铜箔毛利率13 图表31：2015年以来铜价走势14 图表32：公司高频高速基板用铜箔占比快速提升14 图表33：2024应收账款按欠款方归集的余额前五名，包括台光、生益、华正14 图表34：电解铜箔生产难点15 图表35：公司盈利预测拆分16 图表36：可比公司估值比较（市盈率法）17 1公司介绍 铜冠铜箔成立于2010年10月，是铜陵有色的控股子公司,2022年1月在深交所创业板挂牌上市。公司主要从事PCB铜箔和锂电池铜箔的研发、制造和销售等。PCB铜箔产品主要包括HTE箔、RTF箔、HTE-W箔和HVLP箔等，产品规格从12μm到210μm不等，终端应用于AI服务器、通信、计算机、消费电子和汽车电子等领域；锂电池铜箔产品主要包括动力电池用/数码电子产品用/储能用锂电池铜箔等，产品规格从4.5μm到9μm不等。截至2024年底，公司拥有8万吨/年的电子铜箔产品总产能，其中PCB铜箔产能3.5万吨/ 年，锂电池铜箔产能4.5万吨/年。 图表1：铜冠铜箔PCB和锂电池铜箔产品 来源：公司官网，国金证券研究所 公司的发展历程可以分为3个阶段：1）锂电池铜箔奠基期（2010-2018年）：公司正式成立，成功研发并生产厚度为9-10μm的锂电池铜箔，并逐步实现6μm双面光锂电池铜箔的规模化生产；2）RTF铜箔突破期（2019-2020年）：成功开发RTF铜箔并在2019年实现规模化生产；3）HVLP铜箔扩张期（2021年-至今）：2022年HVLP1铜箔实现批量供货，2024年HVLP2铜箔实现大规模量产，实现高端铜箔国际市场“零”的突破。 图表2：公司发展历程 来源：公司公告，国金证券研究所 公司股东结构保持稳定。截至2025年4月8日，公司前三大股东为铜陵有色金属集团股份有限公司（72.38%）、合肥国轩高科动力能源有限公司（2.62%）、刘理彬（0.94%），实际控制人为安徽省国资委。 收入方面，高端化和销量提升贡献收入增长。2024年和2025Q1分别实现营收47.19和 13.95亿元，同比增长24.69%和56.29%，主因下游终端需求增长带动铜箔销量提升，例如2024年实现电子铜箔销量5.51万吨，同比增长26.73%。收入结构方面，预计PCB铜箔占比会持续提高。2024年PCB铜箔和锂电池铜箔分别实现营收27.69亿元、16.59亿元，占总收入比例分别为58.69%和35.16%。 盈利方面,预计收入结构高端化将显著带动公司盈利提升。2024和2025Q1毛利率分别为-0.57%和2.72%，主因2024年铜箔加工费下跌和铜价增长双重挤压利润空间，而在2025年高频高速铜箔出货速度提升推动利润修复。2024和2025Q1分别实现归母净利润-1.56和 0.05亿元，25Q1以来修复明显。 图表3：公司营业收入情况图表4：公司归母净利润情况 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 公司收入结构自上市以来保持稳定，公司2024年PCB铜箔和锂电池铜箔分别实现营业收入27.69亿元和16.59亿元，占总收入比例分别为58.69%和35.16%；与此同时，德福科技2024年PCB铜箔和锂电池铜箔的营业收入占比分别为23.18%和72.32%，公司在产品结构上具有优势。此外，公司的费用率较德福科技更具优势，以2024年为例，公司销售费用率、管理费用率、和研发费用率分别为0.15%、0.60%和1.42%，低于德福科技对应的0.36%、1.63%和2.35%。 图表5：PCB和锂电池铜箔是公司主要收入构成图表6：公司费用率低于可比公司 PCB铜箔锂电池铜箔铜扁线等其他业务 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 202120222023 2024 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，wind，国金证券研究所 图表7：公司经营性现金流净额情况图表8：公司应收账款及应收票据周转天数 经营活动产生的现金流量净额（亿元） 同比增长（右轴） 2022 2-05205%Q1 2024 2023 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 200% 150% 100% 50% 0% -100% -150% -200% -250% -300% 120 100 80 60 20 0 2022202320242025Q1 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 收入规模角度，2024年公司铜箔业务收入44.29亿元，规模小于德福、嘉元，和中一、诺德基本属于同一水平，行业快速扩产期均体现在2020-2022年（新能源汽车拉动锂电铜箔高速发展）。 图表9：铜箔业务收入体量对比（单位：亿元）图表10：铜箔业务收入增速对比 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 盈利能力方面，2024年公司毛利率为-0.57%、低于行业平均水平，净利率-3.31%、与行业平均水平相当，全行业上市公司均处于亏损状态。 图表11：铜箔上市公司毛利率比较图表12：铜箔上市公司净利率比较 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 2AI引领PCB铜箔趋势，HVLP+载体铜箔，加速国产替代 2.1AI助力PCB景气度大幅上行 PCB作为电子元器件之母，行业升级主要由下游电子终端的变化驱动。观察行业发展，我们发现高速通信成为了驱动PCB行业发展的重要力量，根据世运电路引用的Prismark统计，2024-2029年CAGR较高的细分领域为18层以上板、封装基板、HDI，CAGR分别达15.7%、7.4%、6.4%，快于PCB行业整体增速（5.2%）。 图表13：PCB景气方向主要为18层以上板、封装基板、HDI 来源：世运电路公司公告，Prismark，国金证券研究所 Al功能要求升级，导致PCB价值量提升。我们认为PCB升级主要来自两个方面因素驱动，其一为Al对算力PCB提出更高要求，其二数据量持续增长带来基础建设持续升级，以第一点为例，AI服务器相对传统普通服务器新增了GPU板组，而GPU对连接带宽要求高、导致所需的PCB和CCL要求均有提升，一方面PCB层数从以往的14-24层提升至20-30层，另一方面Al领域开始加大对HDI技术应用，最为典型的代表就是英