深度研究报告：改革焕发新春，新徐工扬帆远航

工程机械2025年08月07日 徐工机械（000425）深度研究报告 强推（首次）目标价：11.5元当前价：8.64元 改革焕发新春，新徐工扬帆远航 ❖公司历史悠久，多个产品销量行业第一。徐工集团成立于1989年，是中国工程机械产业奠基者、开创者和引领者，是工程机械行业具有全球竞争力、影响力的龙头企业。徐工机械作为集团工程机械板块的上市平台，主营业务包括以土方机械、起重机械和混凝土为代表的传统工程机械，以及以矿业机械、高空作业平台等为代表的新兴业务板块。公司产品远销全球190多个国家和地区，覆盖“一带一路”沿线95%以上的国家和地区。2024年，公司起重机械、移动式起重机、水平定向钻持续保持全球第一，桩工机械、混凝土机械稳居全球第一阵营，道路机械、随车起重机、塔式起重机、高空作业平台保持全球第三，矿山露天挖运设备进位至全球第四，挖掘机位居全球第六、国内第二，装载机跃居国内第一、新能源装载机全球第一。此外，汽车起重机、随车起重机、压路机等16类主机位居国内行业第一。 华创证券研究所 证券分析师：范益民电话：021-20572562邮箱：fanyimin@hcyjs.com执业编号：S0360523020001 证券分析师：陈宏洋邮箱：chenhongyang@hcyjs.com执业编号：S0360524100002 ❖国内外共振，海外市场打开成长空间。工程机械具有一定周期性，受宏观经济、固定资产投资等影响较为明显。2021~2024年，国内工程机械行业处于下行周期，挖掘机、起重机械、混凝土机械销量出现大幅下滑，部分产品年销量较上一轮周期高点降幅已达70%。受市政工程、高标准农田建设等需求的拉动，2024年国内挖掘机销量筑底企稳。预计随着存量设备逐步进入换新周期、国内大型基建项目陆续推进，国内工程机械行业有望进入上行周期。出口方面，2020年以来，中国品牌加速出海，随着海外布局逐步深入、产品型谱逐步完善、中资品牌在海外服务响应速度逐步提升，工程机械出口保持了高速的增长。海外市场空间大，中资品牌有望在非欧美市场复制此前国内市场对外资品牌快速替代。此外，欧美高端市场设备需求量大、价值量高，随着中资品牌不断加大海外布局，有望进一步打开成长空间。 公司基本数据 总股本(万股)1,175,371.58已上市流通股(万股)809,683.88总市值(亿元)1,015.52流通市值(亿元)699.57资产负债率(%)63.57每股净资产(元)5.2012个月内最高/最低价9.54/6.00 ❖混改引入市场活力，注重经营质量及投资回报。2020年，公司第一大股东徐工有限完成混改，引入战略投资者。2022年，徐工机械反向吸收合并徐工有限，挖机、矿机、施维英、塔机等优质资产注入上市公司，至此徐工集团工程机械核心业务板块完成整体上市。从研发、生产、销售、服务全方位实现整合，瞄准此前盈利状况不佳、业务协同效应弱、经营质量欠佳等痛点，从产品结构、管理架构、投资者回报等方面进行系统性改革。推出“智改数转网联”董事长一号工程，提纲挈领实现统筹调度，优化公司资源。同时，推出股权激励，覆盖核心技术人员1000余人，由过去注重规模和份额转向注重经营质量、严控风险、提高投资者回报。 单击此处输入文字。 ❖新兴业务板块迅速壮大，综合盈利水平稳步提升。从经营层面看，公司的战略目标正逐步达成，在国内工程机械下行期，公司大力开拓海外市场，海外收入由2022年的278.4亿元提升至2024年的416.9亿元，CAGR达22.4%，2024年海外收入占比达45%，海外市场成为公司重要的收入来源。从业务板块来看，公司高空作业平台、矿业机械等在过去几年均实现快速增长，弥补国内传统工程机械行业下行期带来的拖累。2024年公司毛利率、净利率分别为22.55%、6.53%，分别同比提升0.17pct、0.89pct。预计随着改革持续深化、国内需求加速复苏以及海外市场的持续拓展，公司综合盈利能力有望持续提升，经营质量不断提升。 ❖投资建议：公司是工程机械龙头之一，经过混改后，经营质量持续提升。在行业电动化、国际化、智能化转型的关键阶段，有望凭借自身积累的优势充分受益。我们预计公司2025~2027年收入分别为1026.7、1148.2、1291.6亿元，分别同比增长12.0%、11.8%、12.5%，归母净利润分别为79.5、99.6、120.6亿元，分别同比增长33.0%、25.3%、21.1%；EPS分别为0.68、0.85、1.03元，参考可比公司估值，给予公司2025年17倍PE，对应目标价为11.5元，股价较当前有33.0%的空间，首次覆盖，给予“强推”评级。 ❖风险提示：国内经济复苏趋缓；市场竞争加剧；原材料价格波动；公司推进相关事项存在不确定性。 投资主题 报告亮点 1）本文详细地对公司混改前后变化进行梳理，从股权结构、业务板块、股权激励等方面分析混改对公司带来的积极变化；2）按照新兴业务和传统业务分类，分析业务的行业发展趋势、公司经营情况等，并分别阐述公司的竞争优势；3）混改对公司的影响是深远且持久的，基于国内外行业同步复苏、公司治理不断优化以及公司多年来积累的技术优势等因素，我们认为公司盈利能力有望持续改善，利润弹性好于行业。 投资逻辑 工程机械具有较强的周期性，与宏观经济、地产基建有较强的相关性。我国是工程机械的主要消费国和生产国，经过多年发展目前已经形成了完善的产业链以及多家非常有竞争力的主机厂商。近年来，工程机械出口持续高增，目前在亚洲、非洲等地区已经有多年成熟的发展，此外欧美等高端市场正加速被打开，凭借着较强的产品力、逐步完善的渠道布局，中国工程机械正加速向中高端市场进军。 徐工机械是中国工程机械龙头，多个业务板块销量行业领先，通过混改公司整体经营质量稳步提升，看好改革带来的积极变化持续释放，带动公司盈利能力进一步提升。当前行业面临国际化、电动化和智能化转型，从全球龙头发展情况来看，行业有更加集中的趋势，徐工机械有望同时受益于行业变革以及自身经营质量的提升。 2025年7月，雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，规划投资1.2万亿，是继三峡工程后中国又一项大型水利项目，徐工机械依托国企背景，在项目招投标方面具有一定优势，公司有望充分受益。看好公司受益于行业国内外复苏，以及自身在组织架构方面的优势，获得更好的业绩表现。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设：1）销量：受益于国内工程机械行业复苏以及公司海外布局持续加大，公司多数产品销量有望保持增长；2）价格：公司产品受益于出口以及电动化趋势，均价有小幅向上趋势。基于以上假设，我们预计公司2025~2027年收入分别为1026.7、1148.2、1291.6亿元，分别同比增长12.0%、11.8%、12.5%，归母净利润分别为79.5、99.6、120.6亿元，分别同比增长33.0%、25.3%、21.1%；EPS分别为0.68、0.85、1.03元，参考可比公司估值，给予公司2025年17倍PE，对应目标价为11.5元，股价较当前有33.0%的空间，首次覆盖，给予“强推”评级。 目录 一、工程机械领军者，重组助力公司向全球工程机械龙头迈进.......................................8 （一）背靠徐工集团，混改注入新动力.......................................................................8（二）混改后业务板优化，提质增效经营质量持续提升...........................................9 二、混改全面赋能，新兴业务板块表现亮眼.....................................................................13 （一）全面改革落地，提纲挚领全面优化.................................................................131、历经数次资产变动，打造行业最完善工程机械生态.......................................132、历经数年完成本轮混改大计，多措并举旨在全面深化改革...........................143、引入战略投资者增添活力，集团工程机械业务全面上市...............................15（二）新兴业务快速壮大，助力公司全面均衡发展.................................................171、矿业机械步步为营，发展前景广阔...................................................................172、高空作业机械跃居全球第三，海外市场快速打开...........................................19 三、传统业务保驾护航，国际化+电动化转型公司充分受益...........................................24 （一）挖机市场国内外共振，优质资产注入打开盈利空间.....................................24（二）全球起重机械龙头，做优做强盈利能力仍有向上空间.................................30（三）中外合资办厂，混凝土机械有望重振雄风.....................................................34（四）国际化+电动化龙头公司受益，智改数转网联全面赋能...............................35 四、投资建议：首次覆盖，给予“强推”评级.................................................................39 图表目录 图表1公司历史沿革.............................................................................................................8图表2公司股权结构图.........................................................................................................9图表3公司主要产品矩阵.....................................................................................................9图表4 2021~2024年公司各业务板块收入（亿元）........................................................10图表5 2021~2024年公司各业务板块收入结构占比........................................................10图表6 2009~2025Q1公司营业收入及同比.......................................................................11图表7 2009~2025Q1公司归母净利润及同比...................................................................11图表8 2009~2025Q1公司毛利率和净利率................................................