深度研究报告：改革焕发新春，新徐工扬帆远航

徐工机械作为中国工程机械龙头企业，经过混改后，经营质量持续提升，并在行业电动化、国际化、智能化转型中受益。公司产品远销全球190多个国家和地区，多个产品销量行业第一。2024年，公司起重机械、移动式起重机、水平定向钻持续保持全球第一，桩工机械、混凝土机械稳居全球第一阵营，道路机械、随车起重机、塔式起重机、高空作业平台保持全球第三，矿山露天挖运设备进位至全球第四，挖掘机位居全球第六、国内第二，装载机跃居国内第一、新能源装载机全球第一。

混改引入市场活力，注重经营质量及投资回报。2020年，徐工有限完成混改，引入战略投资者。2022年，徐工机械反向吸收合并徐工有限，实现工程机械板块整体上市。混改后，公司股权结构优化，形成“国有控股+市场资本+员工持股”的多元化股权结构，并通过股权激励覆盖核心技术人员，提升经营效率和盈利能力。

新兴业务板块迅速壮大，综合盈利水平稳步提升。高空作业平台、矿业机械等新兴业务板块快速增长，弥补了国内传统工程机械行业下行期带来的拖累。2024年公司毛利率、净利率分别为22.55%、6.53%，分别同比提升0.17pct、0.89pct。预计随着改革持续深化、国内需求加速复苏以及海外市场的持续拓展，公司综合盈利能力有望持续提升。

传统业务保驾护航，国际化+电动化转型公司充分受益。挖掘机、起重机械、混凝土机械等传统业务板块仍是公司收入的主要来源。公司大力开拓海外市场，海外收入占比达45%，成为公司重要的收入来源。电动化产品型谱完善，新能源收入连续高增。

投资建议：预计公司2025~2027年收入分别为1026.7、1148.2、1291.6亿元，分别同比增长12.0%、11.8%、12.5%，归母净利润分别为79.5、99.6、120.6亿元，分别同比增长33.0%、25.3%、21.1%。参考可比公司估值，给予公司2025年17倍PE，对应目标价为11.5元，股价较当前有33.0%的空间，首次覆盖，给予“强推”评级。

风险提示：国内经济复苏趋缓；市场竞争加剧；原材料价格波动；公司推进相关事项存在不确定性。