山高系列研究之二——餐厨垃圾处理龙头，SAF需求放量有望带来业绩弹性

——山高环能首次深度覆盖报告 山高环能（000803.SZ）电力 2025年08月07日 证券研究报告/公司深度报告 评级：增持（首次） 分析师：冯胜执业证书编号：S0740519050004Email：fengsheng@zts.com.cn 分析师：宋瀚清执业证书编号：S0740524060001Email：songhq01@zts.com.cn分析师：向兰执业证书编号：S0740525020002Email：xianglan@zts.com.cn 报告摘要 公司是山高系新能源业务板块的重要组成部分 总股本(百万股)470.99流通股本(百万股)459.79市价(元)6.88市值(百万元)3,240.40流通市值(百万元)3,163.34 公司是山高系新能源领域重要战略布局标的。公司前身是1988年由四川省南充绸厂划出出资成立的四川美亚丝绸（集团）股份有限公司，同年于深交所上市；2017年，山高新能源（原北控清洁）成为公司控股股东。2020年，公司通过重组收购“十方环能”和“北控热力”，并更名北清环能，实现在“环保+能源”领域双产业转型与战略布局。2022年5月，山高控股（原山高金融）认购山高新能源43.45%的股权，公司实控人变更为山东省国资委，8月底正式更名山高环能。2025年7月，公司发布定增预案，山高产投拟成为公司控股股东。 公司业务绿色转型，“餐厨+供暖”格局逐渐成熟。公司业务经历了多元化发展、环保转型时期和山高环能时期三个阶段。成立之初主营丝绸贸易，2020年重组完成后，由房地产行业、新能源电器行业等转向环保与供热行业；2021年，公司产品战略转向餐厨垃圾资源化，成为国内唯一以餐厨废弃物资源化利用为主业的上市公司并延续至今。 公司重回业绩增长轨道。2021年以来，公司主要业务转向环保与绿色能源后，实现营收大幅增长，2021年营收收入达到8.27亿元，同比增长138.33%。2024年公司压缩外购油脂贸易销售业务，提升自产油脂占比，在贸易量减少导致营收下降的背景下，公司2024年归母净利润反而同比增长47.3%。2025Q1公司实现营业收入4.34亿元，同比增速4.21%，实现归母净利润2826.75万元，同比增长222.23%。公司现金流充裕，存货周转率和应收账款周转率近年均保持在稳定水平。 相关报告 UCO为SAF重要原材料，SAF大规模释放渐行渐近 UCO作为SAF重要原材料，价格有望步入上涨通道。UCO（used cooking oil/餐厨废油）是SAF（sustainable aircraft fuel可持续航空燃料）的重要原材料之一，全球约65%的SAF由UCO制备而成。UCO主要从餐厨垃圾中进行提取加工获得，中国由于重油的烹饪方式，在全球UCO供应占比超60%，全球出口占比达50%，对全球UCO产业具有话语权；在全球大力推广SAF使用的背景之下，我国UCO的稀缺资源属性凸显。为战略保存国内SAF产业链，2024年底中国执行对UCO等战略资源出口退税（13%）取消政策。2025年上半年，中国UCO出口量下降等因素带动全球UCO市场价格上涨；价格端已从2025年初约7200元/吨已爬升至年中约7900元/吨。 “双碳”背景下，全球SAF需求有望步入长期增长通道。为实现碳减排，多国积极推动SAF在航空燃油中添加使用。欧盟作为全球碳减排先行者，2025年率先强制执行生物航煤在全部航空煤油中的最低添加比例2%的政策；并提出在2030年、2035年、2050年分别达到6%、20%、70%的添加比例目标。此外，美国等发达国家均有不同程度的添加要求或建议。尽管中国暂无明确强制添加要求，但随着“双碳”目标渐近，国内SAF产能亦在新增建设，未来政策可期。 餐厨垃圾处理龙头，资本赋能+管理优势助力公司长期增长 背靠山高系资本赋能，公司产能持续拓张。公司深耕餐厨垃圾处理赛道，截至2024年底日处理产能已达到5490吨，处于行业头部位置；远期计划通过收并购形式扩展产能至8000-10000吨，增量可期。行业具有重资产运营的属性，因此公司资产负债率常年在70%以上。2025年7月，公司发布定增预案，完成后公司控股股东将变更为山高产投，山高环能将成为山东高速集团下三级子公司，在集团内的管理序列有望上升；同时其7亿元定增资金有望为公司后续产能拓张提供资金支持。 管理能力领先，高提油率+高产能利用率+降本助力业绩回暖。公司餐厨垃圾综合提油率在4.5%，处于行业领先位置；同时公司产能利用率近年持续提升，从2023年60%左右提升至2024年79.6%，2025年仍有望持续提升。公司积极通过数字化平台收运、过程精细控制、大客户直连等方式提高综合收运能力，单吨生产成本持续下降，维持行业领先水平。 盈利预测：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.04、1.79、2.99亿元，对应PE分别为31.2、18.1、10.8倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：业务集中的风险、收并购项目不及预期风险、研报使用的信息更新不及时的风险、行业规模测算偏差风险。 内容目录 1、公司为山高系新能源领域重要战略布局标的........................................................4 1.1历史沿革：多次易主，山高系重整后公司聚焦新能源主业..........................41.2产品战略：公司业务绿色转型，“餐厨+供暖”格局逐渐成熟....................51.3财务分析：战略转型初见成效，公司重回业绩增长轨道.............................5 2、UCO为SAF重要原材料，SAF大规模释放渐行渐近.........................................8 2.1UCO作为SAF重要原材料，价格有望步入上涨通道..................................82.2“双碳”背景下，全球SAF需求有望步入长期增长通道........................11 3、餐厨垃圾处理龙头，资本赋能+管理优势助力公司长期增长..............................13 3.1背靠山高系资本赋能，公司产能持续拓张..............................................143.2管理能力领先，高提油率+高产能利用率+持续降本助力业绩回暖..........16 4、盈利预测&评级....................................................................................................17 风险提示...................................................................................................................19 图表目录 图表1：公司发展历程..............................................................................................4图表2：2025年定增预案实施后股权结构...............................................................5图表3：2019-2024年山高环能主要营业务收入占比情况（按行业）...................5图表4：公司2021-2025Q1营业收入（左轴）及增速（右轴）.............................6图表5：公司2021-2025Q1归母净利润（左轴）及增速（右轴）..........................6图表6：公司2021-2024年主要核心业务营收（亿元）..........................................6图表7：公司2021-2024年分地区营收（亿元）.....................................................6图表8：公司2021-2025Q1毛利率及净利率（%）..................................................7图表9：公司2021—2025Q1销售费用率、管理费用率、财务费用率（%）.........7图表10：公司2020-2025Q1存货周转率和应收账款周转率（%）.........................7图表11：公司2020—2025Q1经营现金流情况.......................................................7图表12：公司2021-2024年EBITDA情况（亿元）...............................................8图表13：公司2021-2025Q1资产负债率（%）......................................................8图表14：SAF产业链情况........................................................................................9图表15：我国UCO出口量及增速.........................................................................10图表16：我国废弃食用油脂供应商结构图（%）..................................................10图表17：我国UCO出口国家分布（%）..............................................................10图表18：UCO价格走势.........................................................................................11图表19：生物航煤价格走势...................................................................................11图表20：国内政策文件..........................................................................................11图表21：海外政策文件..........................................................................................12图表22：欧盟规划SAF强制掺混比例..................................................................13图表23：欧盟SAF掺混使用量测算（单位：万吨）............................................13图表24：公司目前经营餐厨垃圾处理产能.............................................................14图表25：公司全国产能项目布局情况..............................................