资产负债表修复系列5：居民资产负债表修复行至何处

策略专题2025年08月07日 【策略专题】 居民资产负债表修复行至何处 ——资产负债表修复系列5 ❖上一轮牛市高点至今，存量主动权益公募基金整体已修复至95%。为研究上一轮公募基金热潮（2019-2021年）至今三类主动权益基金损益情况，我们将2019年以前成立的基金定义为“老基金”，将2019-2021年间成立的基金定义为“新基金”。从复权单位净值增长率来看，新老基金整体净值收益均值为-5%；若考虑基金规模，则新老基金规模加权后的整体净值收益均值为-13%。从为居民实现财富效应的角度来看，存量公募基金整体净值收益仍需上行5%才能回正。基于近五年日频偏股型基金指数与上证指数涨跌幅之间的简单线性回归模型进行数据拟合（相关系数达到0.9，回归R²达到0.8），当偏股型基金指数上涨5%时，上证指数或对应上涨5%至3800点附近。 华创证券研究所 证券分析师：姚佩邮箱：yaopei@hcyjs.com执业编号：S0360522120004 联系人：朱冬墨邮箱：zhudongmo@hcyjs.com ❖新基金7/24突破初始净值均值，整体净值收益均值2%，老基金已修复至上一轮牛市高点的88%。从收益来看，因净值基点差异导致新老基金收益差别较大，老基金整体净值收益均值为-12%（距回正需再涨13%，下同），规模加权后均值为-23%（31%）；新基金整体净值收益均值为2%，规模加权后均值为2%。从收益分布来看，老基金至今仍低于2021/2/18净值高点的比例为68%，新基金仍低于初始净值的比例为61%；目前仍低于净值比较基准超30%的老基金比例为30%、新基金比例为18%。24/9以来随着市场的回暖整体收益出现明显抬升，截至25/8/6新老基金整体收益均值回暖25pct（较收益低点24/1），其中老基金20pct，新基金29pct。 相关研究报告 《【华创策略】四类基金画像：加仓、减仓、调仓、极致风格——25Q2基金季报专题研究》2025-07-30《【华创策略联合行业】PCB：AI算力的基石——牛市产业主线系列1》2025-07-30《【华创策略】“十五五”重点产业前瞻——“十五五”系列1》2025-07-14《【华创证券红利资产研究中心】基于宏观周期的红利轮动模型——多行业联合红利资产6月报》2025-07-02《【华创策略×银行】如何看待银行股持续新高——再通胀牛市系列6》2025-06-29 ❖新基金中赛道基承压更大，整体已修复至初始净值均值的94%，细项医药基净值收益已回正，消费基修复至82%、制造基修复至88%。为了研究具有明显主题赛道配置特征的基金表现，我们在新/老基金中分别筛选了对应的“赛道基”，其中3万亿新基金中赛道基规模5千亿，细项占比消费基40%、制造基31%、医药基19%。老基金中的“赛道基”21年初至今整体净值收益均值为-17%（老基金整体-12%，非“赛道基”-11%）、新基金中的“赛道基”成立至今整体净值收益均值为-6%（新基金整体2%，非“赛道基”4%）。本轮牛市以来TMT、医药基修复明显，规模更大的消费基和制造基仍需努力。 ❖稳住股市楼市对改善居民可支配收入具有重大意义。牛市的上半场是剩余流动性充裕之下居民存款的搬家，股市作为超额储蓄搬家的承载体，财富效应的显现不断吸纳增量资金入市从而形成正循环。去年9/24以来中央对于稳定股市楼市做出一系列重大部署，由此我们判断政策的逻辑：第一步，通过稳住股市楼市以修复居民资产负债表，结束缩表进程；第二步，通过股市慢牛或稳步上涨，引导居民资产配置中存款搬家以提升财产性收入。 ❖解铃还须系铃人：此前三年股市楼市调整是居民资产负债表萎缩的主因。过去几年居民部门资产负债表收缩的主要原因为财产性收入下行，故通过稳定股市楼市以推动居民财产性收入的提升能有效扭转居民部门信心。24/9以来随着再通胀牛市的启动以及房价环比的改善，居民财产净收入同比出现明显改善，25Q1已修复至2.7%，带动居民可支配收入同比回升至5.3%。同时居民部门信心得到修复，个人住房贷款余额经历了23-24年持续的环比回落后于24Q4回正，显示居民部门资产负债表从此前提前还贷重回扩张状态。 ❖相比于地产，股市是未来居民资产负债表修复及财产性收入提升的重要基石。我们认为即便不考虑房地产的中长期向好趋势，目前以二手房为主的成交结构也使地产难以继续大幅消耗居民储蓄从而释放乘数效应。随着A股新一轮牛市的确立以及赚钱效应的回归，股市将成为居民超额储蓄搬家的承载体，吸引更多的增量资金入市，从而释放三大财富效应：稳定预期、支撑消费、恢复融资功能。当前三万亿新基金已经实现整体净值收益回正，体现出本轮牛市对于居民资产负债表修复的重大意义。 ❖风险提示：宏观经济复苏不及预期；相关基金测算因基点选取差异可能存在一定局限性与部分过强假定，或与实际情况存在偏差；报告涉及关联性仅为历史统计规律，不构成点位预测，实际市场受多重因素影响；历史经验不代表未来。 图表目录 图表1居民超额储蓄进入股市.............................................................................................3图表2 2019年居民部门资产负债表....................................................................................4图表3美国居民金融资产配置比例维持在70%附近.........................................................5图表4 25Q1美国居民房地产配置比例仅为25%...............................................................5图表5财产净收入在居民可支配收入中下滑最显著.........................................................6图表6房价与股市调整是财产净收入下滑的主要原因.....................................................6图表7重点城市2025上半年二手房成交套数占比...........................................................6图表8居民部门缩表缓解.....................................................................................................6图表9居民主要参与的金融产品总规模.............................................................................7图表10居民主要参与的金融产品股票资产规模...............................................................7图表11新/老基金规模及业绩表现......................................................................................8图表12数量上新基金“赛道基”更偏向制造、医药.......................................................9图表13规模上老基金“赛道基”更偏向消费、医药.......................................................9图表14消费、制造类“赛道基”业绩均值靠后...............................................................9图表15规模加权下周期类“赛道基”业绩均值靠前.......................................................9图表16本轮牛市以来TMT、医药类“赛道基”业绩均值靠前....................................10图表17本轮牛市以来规模加权下消费类“赛道基”业绩均值靠后.............................10图表18近年A股转向投资市............................................................................................11图表19投资市或出现易涨难跌，指数表现强于市值.....................................................11图表20全A非金融自由现金流拆解................................................................................11 核心结论： 1、上一轮牛市高点至今，存量主动管理公募基金整体已修复至95%。若偏股型基金指数上涨5%，上证指数或对应上涨5%至3800点附近。新基金7/24突破初始净值均值，整体净值收益均值2%，老基金已修复至上一轮牛市高点的88%。 2、3万亿新基金中赛道基规模5千亿，细项占比消费基40%、制造基31%、医药基19%。新基金中赛道基承压更大，整体已修复至初始净值均值的94%，细项医药基已回正，消费基修复至82%、制造基修复至88%。本轮牛市以来TMT、医药基修复明显，规模更大的消费基和制造基仍需努力。 3、我国居民资产配置主要集中于住房与股票，此前三年股市楼市调整是居民资产负债表萎缩的主因，稳住股市楼市对改善居民收入具有重大意义。 4、相比于地产，股市是未来居民资产负债表修复及财产性收入提升的重要基石。当前三万亿新基金已经实现整体净值收益回正，体现出本轮牛市对于居民资产负债表修复的重大意义。 一、牛市财富效应：修复居民资产负债表，提升财产性收入 稳住股市楼市对改善居民收入具有重大意义。去年9/24以来股市接连突破新高，我们在《再通胀牛市——2025年度投资策略》中即提出牛市的上半场是剩余流动性充裕之下居民存款的搬家，股市作为超额储蓄搬家的承载体，财富效应的显现不断吸纳增量资金入市从而形成正循环。截至25/6全A总市值105万亿，相比居民存款162万亿比值65%，中性假设下回到过去5年均值76%，或对应增量资金10万亿进入股市，全A市值上行空间10%。在此背后离不开政策的大力支持，去年9月以来中央对于稳定股市楼市做出一系列重大部署：9/24政治局会议首提“促进房地产市场止跌回稳”；12月政治局会议中首提“稳住楼市股市”的目标、中央经济工作会议明确提出“稳住楼市股市”的目标并做出具体部署；3月两会首次把“稳住楼市股市”写进政府工作报告总体要求。由此我们判断政策的逻辑：第一步，通过稳住股市楼市以修复居民资产负债表，结束缩表进程；第二步，通过股市慢牛或稳步上涨，引导居民资产配置中存款搬家以提升财产性收入。 资料来源：Wind，华创证券 中国居民资产配置主要集中于非金融资产中的住房，相较于美国居民以股票为主的金融资产配置结构，仍存上行空间。根据中国社科院国家资产负债表研究中心发布的《中国国家资产负债表》系列书籍（数据截至2019年，2020年后不再发布），居民部门资产分为非金融资产和金融资产两大部分，2019年非金融资产占总资产比重43.5%，其中主要是住房（占比40.4%），汽车占比2.4%。金融资产占比56.5%，主要集中在股票及股权（29.6%，包含个人持有的上市公司股票及最终属于居民部门的企业部门权益），存款（19.5%，含公积金存款和理财）（详见24/11/18《病理与诊疗方案——