宏观数据点评：上半年经济运行情况评价

2025年08月06日 上半年经济运行情况评价 宏观数据点评 证券分析师 研报摘要 张一S0670524030001zhangyi@cnht.com.cn 上半年，经济增长符合预期，宏观指标边际走弱，全年前高中低走势预期不变。上半年不变价GDP实现5.3%的增长，二季度增速5.2%，较一季度回落0.2个百分点，呈现温和放缓态势。从月度数据观察，二季度主要宏观指标呈现边际走弱特征，6月下行幅度更为显著。前期我们预测全年GDP维持U型走势，在上半年良好增长情况下，即使三季度增速略低于5%，全年增长目标仍有望如期实现。在此背景下，短期内宜对额外刺激措施保持审慎观望。 联系人何修桐S0670124050014hexiutong@cnht.com.cn 相关研究： 通胀表现方面，价格下跌趋势加剧，以旧换新政策带动上游价格回复，但可能对下游价格产生挤出作用。6月CPI同比0.1%，不含食品和能源的核心CPI同比0.7%，较一季度末均有小幅度抬升；PPI同比-3.6%，较一季度末的-2.5%降幅扩大。截至目前，本轮PPI已连续下跌33个月，从细分结构上看，上游采矿业价格下跌最快，其次是上游原材料；中下游制造制造业价格跌幅基本稳定在较小区间，甚至在去年9月后受益于一系列增量政策和抢出口，价格降幅有所收窄。7月1日，中财委推动反内卷政策加码，目前响应本轮去产能的行业，除了光伏和汽车外，多为上游行业，我们认为，一方面，目前的政策似对扭转价格走势难以发挥决定性作用，另一方面，上游行业去产能涨价将进一步挤压下游行业利润，倒逼下游行业自然出清，这一点从最新一期的PMI价格指数已初见端倪，出厂价格（48.3%）跑输原材料购进价格（51.5%）3.2个百分点，环比大幅上涨1个百分点。同时，会使实体投资的ROA（投入资本回报率）进一步降低。从宏观政策角度看，如果没有政策的更大程度的转向，短期内这种压力不会消失。在未来一段时间，资产定价有可能继续围绕资产荒和预期成长布局。指数的上涨更多依赖于流动性。 工业生产方面，实物生产保持较高增速，持续支撑GDP增速。规上工业增加值剔除了价格因素，可以宽泛地理解为实物工作量，2024年后规上工业增加值增速始终大于实际GDP增速，是支撑GDP增长的重要力量。1-6月全国规上工业增加值同比增长6.4%，6月单月增长6.8%，运行平稳。分行业来看，制造业依然是工业生产中最主要的拉动力量，1-6月同比增长7%，6月单月增速达7.4%。 出口部门，出口增速保持韧性，抢出口效应或被高估。尽管受中美贸易摩擦冲击，上半年净出口拉动GDP增长1.65个百分点，较去年同期高出近1个百分点。海关数据，二季度净出口差额2.25万亿人民币，高于一季度的1.95万亿人民币。若抢出口效应显著，理论上二季度出口额应明显低于一季度，但实际数据并未体现这一趋势。6月进出口差额8258亿元人民币，为历史数据第二高位，仅次于今年1月。美国视角，二季度进口（未经季节性调整和年化）环比下降3%，美国国家经济委员会主任哈塞特解读称，进口额下降为进口价格下降所致。美国进口按CIF原则计价，包含保险和运费等商品成本外支出，美元贬值会导致进口部门支付更多美元去覆盖等值其他货币费用，推高CIF价格，这一解释基本合理，意味着美国二季度实际进口规模并没有出现大幅萎缩。综合来看，我们认为抢出口效应或被高估，下半年出口同比增速有望持平（0%）。 消费端，社零增速与政策共振，需密切关注餐饮收入超跌的结构性问题，以及以旧换新相关品类增速放缓。6月社零同比增速回落至4.8%（5月6.4%），主要受节日错位、餐饮大幅下行两因素拖累。今年6月共计20个工作日，去年6月为19个工作日，影响零售约1个百分点。5月发布的新版《厉行节约反对浪费条例》严格执行，6月餐饮同比增速大幅下滑至0.9%（5月：5.9%），拖累社零约0.5个百分点。 投资端，二季度各项投资增速趋势性回落，6月降幅明显。二季度末固定资产投资累计同比2.8%，较一季度末下降1.4个百分点，6月单月增速滑落至0.47%。基建投资、制造业投资和地产投资累计同比分别为8.9%、7.5%和-11.5%，分别较一季度末回落2.6、1.6和1.5个百分点。 金融部门，社融扩张主要来自政府融资，政府部门持续代替私人部门扩表。6月末，社融存量增速8.9%，较一季度上升0.5个百分点，较去年同期上升0.8个百分点；人民币贷款存量增速7.0%，与社融存量增速剪刀差扩大至1.9个百分点，暗指私人部门扩表意愿持续降低，政府部门代替私人部门进行了信贷扩张。二季度新增社融7.65万亿，其中新增政府债券以3.79万亿占比52%，在新增社融中的占比持续扩大。 二季度末，M1同比4.6%，较一季度末的1.6%上升3个百分点；M2同比8.3%，较一季度末的1.6%上升1.3个百分点。M1和M2剪刀差收窄。但M1回升态势与基本面走势并不相符，一般认为主要原因有三：一是去年4月打击手工补息，导致基数较低；二是季末存在政府债集中支出的可能；三是M1口径增加了个人活期存款和支付备付金。 风险提示：经济增长不及预期，宏观指标超预期下行 资料来源：ifind，恒泰证券研究所 资料来源：ifind，恒泰证券研究所 资料来源：ifind，恒泰证券研究所 资料来源：ifind，恒泰证券研究所 资料来源：ifind，恒泰证券研究所 资料来源：ifind，恒泰证券研究所 风险提示 经济增长不及预期，宏观指标超预期下行 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此声明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 法律主体声明 本报告隶属于恒泰证券股份有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可登录www.cnht.com.cn信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露 评级说明 买入--自报告日后6个月内，预期股价相对同期基准指数收益20%以上增持--自报告日后6个月内，预期股价相对同期基准指数收益10%~20%持有--自报告日后6个月内，预期股价相对同期基准指数收益-10%~10%卖出--自报告日后6个月内，预期股价相对同期基准指数收益-10%以下 强于大市--自报告日后的6个月内，预期行业指数相对同期基准指数涨幅5%以上中性--自报告日后的6个月内，预期行业指数相对同期基准指数涨幅-5%-5%弱于大市--自报告日后的6个月内，预期行业指数相对同期基准指数涨幅-5%以下 本报告采用的基准指数--沪深300指数（简称基准） 免责声明 恒泰证券股份有限公司具有证券投资咨询资格，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 转载、传播、复制、编辑、修改、引用等。如有上述违法行为，本公司保留追究相关方法律责任的权利。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。