业绩持续稳健，同店销售增长领先同行

招商证券（香港）有限公司证券研究部 公司报告 黄铭谦+852 3189 6357josephwong@cmschina.com.hk 百胜中国(YUMC US/9987 HK) 业绩持续稳健，同店销售增长领先同行 ■二季度肯德基/必胜客同店销售增长分别为同比+1%/+2%，好于预期■财年指引维持不变，预计实现中单位数销售增长，并推动利润率扩张■目标价基于21.5倍26年中期的市盈率，维持增持 最新变动 二季度业绩稳健，全年指引维持不变；市场关注转向资本回报与扩张节奏 二季度业绩稳健，市场关注正转向资本回报与净新增门店数 二季度业绩略超预期，财务指标整体符合或略高于市场预期，延续了一季度表现。系统销售同比增长加快至4%，净利润达2.15亿美元，餐厅利润率为16.1%，均高于市场一致预期。肯德基（KFC）和必胜客（PH）的同店销售增长（SSSG）均有所改善，分别同比增长1%和2%，得益于销量上升和产品组合优化；同店表现优于同行九毛九（9922HK，中性）和海底捞（6862.HK，增持）。尽管业绩表现稳健，财报公布后股价仍下跌了5%，主要因投资者关注三大问题：1）每年15亿美元股东回报计划是否可持续；2）门店扩张速度低于预期；3）管理层对补贴结束后的外送销售持谨慎态度。尽管资本回报可能会有所放缓，以保留营运资金的灵活性，但我 们仍 预计资 本回 报率将维 持在 约5%（ 较 此前的10%有 所下降），这得益于公司有能力稳定产生自由现金流（FCF），三年平均超过7.5亿美元。值得注意的是，我们仍对公司基本面持乐观态度：公司执行力强，加盟店比例持续改善，单店资本支出下降，这些因素预计将支持下半年门店开设加速（以及股价上升）。结合稳健的利润率，以及数字化和外送业务的持续强劲表现，我们认为公司可实现中单位数的销售增长，并并存在利润率上行的空间。维持增持。 分析师电话会议要点 •展望：公司重申其25财年门店开设目标，并下调资本支出指引，反映出资本效率的提升。管理层仍专注于优化加盟店结构、推进数字化战略以及提升股东回报，以维持长期盈利能力。•门店扩张：25年二季度净新增门店336家，不足以支撑实现全年1,600至1,800家门店的扩张目标。不过，管理层仍有信心迎头赶上，得益于单店资本支出降低以及加盟店扩张比例提升。•外送业务：25年二季度该业务销售同比增长22%，目前已占肯德基和必胜客总销售额的40%以上。尽管骑手成本上升，外送仍是推动增长和用户互动的关键动力。 资料来源：彭博；截至2025年8月5日收市价 盈利预测调整、估值与风险 •25-27年预测保持不变。 •我们最新目标价是基于26年中期预测市盈率（P/E）21.5倍（此前为22.5倍），该倍数仍反映过去三年的平均水平。主要风险：成本通胀压力；反美品牌情绪。 相关报告 1.百胜中国(YUMC US/9987 HK)-一季度业绩喜忧参半；门店下半年扩张提速(增持) (2025/5/6)2.Yum China (YUMC US/9987 HK)-4Q SSSG better-than-fear; another beat with margins (增持) (2025/2/7)3.Yum China (YUMC US/9987 HK)-4Q likely inline; Newbiz/cost cut fuel 25E growth (增持) (2025/1/16) 2025年8月6日（星期三） 25年二季度业绩要点 关键财务数据 •集团销售增长： o报告期内集团销售同比增长4.0%，基本符合市场预期o按固定汇率计算的系统销售增长在25年二季度同比加速至4%（一季度为2%）o按品牌分：▪肯德基同比增长5%▪必胜客同比增长3% •餐厅利润率： o餐厅利润率同比提升0.6个百分点至16.1%（市场一致预期约为15.7%），主要受益于食品及纸品成本下降，但部分被骑手成本上升（由于外卖占比提升）、更多价值驱动型促销活动以及工资上涨所抵消。o按品牌分：▪肯德基：餐厅利润率为16.9%（同比提升0.7个百分点；市场一致预期为16.4%）▪必胜客：餐厅利润率为13.3%（同比提升0.1个百分点；市场一致预期为13.3%） •集团经营利润率： o录得10.9%，略高于市场预期（市场一致预期为10.5%），主要得益于餐厅利润率和管理及行政费用控制优于预期。 •净利润：o净利润为2.15亿美元（市场一致预期：2.05亿美元） •每股股息（DPS）：o每股0.24美元，环比持平 •一次性项目： o净投资损失1,800万美元，包括美团的公允价值变动收益，略低于市场预期。 同店销售增长（SSSG）、净新开门店数及业态创新 •同店销售增长（SSSG）： o整体同比增长1%（市场一致预期：+0.2%）；肯德基同比增长1%（一致预期：持平），必胜客同比增长2%（一致预期：持平）。均较25年一季度的0%/0%有所改善。o必胜客的同店销售增长主要由交易量同比增长17%驱动；肯德基的增长则得益于客单价提升1%（受外卖占比提升带动）。 •净新开门店数： o25年二季度净新开336家餐厅，其中肯德基净增295家，必胜客净增95家，其他品牌净减少54家。o89家新门店（26%）由加盟商开设。o每家新店平均资本性支出：肯德基140万元人民币，必胜客110-120万元人民币，均较此前有所下降。o门店回本周期：肯德基约2年，必胜客约2-3年。 •外送与数字化: o25年上半年，外送占肯德基/必胜客公司销售额的44%/42%，同比略有提升。o25年上半年外送销售同比增长17%（25年二季度同比增长22%），o数字化销售占总销售额的94%；肯德基/必胜客会员数达到约5.6亿（同比增长13%），占系统销售额的64%。 2025年8月6日（星期三） •业态创新: oKCOFFEE门店扩展至1,300家（此前为1,000家）。必胜客WOW持续向低线城市扩展，单店资本性支出较低（WOW为65万–85万元人民币，品牌平均为人民币110-120万元）。 展望 •门店开设指引： o2025年净新增门店目标维持在1,600–1,800家。 •资本性支出指引： o下调至6亿–7亿美元（此前为7亿–8亿美元），主要由于单店平均资本性支出降低及加盟比例提升。 •加盟比例： o2025年净新增门店的加盟比例目标已提前实现：肯德基为40–50%，必胜客为20–30%，预计未来几年将在该区间内进一步提升。 •股东回报： o25年二季度公司向股东返还2.74亿美元，包括1.84亿美元的股票回购和9,000万美元的分红。从长期来看，公司计划将大部分自由现金流用于股东回报。 •战略重点： o管理层持续聚焦数字化、外送及加盟扩张，以推动未来资本效率和盈利能力提升，同时将利润率韧性和审慎的资本分配作为优先事项。 资料来源：公司数据、招商证券（香港） 资料来源：公司数据、招商证券（香港） 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测 资料来源：彭博、招商证券（香港） 财务预测表 投资评级定义 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法; (ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系。 监管披露 有关重要披露事项，请参阅本公司网站之「披露」网页http://www.newone.com.hk/cmshk/gb/disclosure.html或http://www.cmschina.com.hk/Research/Disclosure。 免责条款 本报告由招商证券（香港）有限公司提供。本报告的信息来源于被认为可靠的公开资料，但招商证券（香港）有限公司、其母公司及关联机构、任何董事、管理层、及员工（统称“招商证券”）对这些信息的准确性、有效性和完整性均不作任何陈述及保证。招商证券对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失，概不负责。 本报告中的内容和意见仅供参考，其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议、出价、询价、邀请、广告及推荐等。本报告中讨论的证券，工具或策略，可能并不适合所有投资者，某些投资者可能没有资格参与其中的一些或全部。某些服务和产品受法律限制，不能在全球范围内不受限制地提供，和/或可能不适合向所有投资者出售。招商证券并非于美国登记的经纪自营商，除美国证券交易委员会的规则第15(a)-6条款所容许外，招商证券的产品及服务并不向美国人提供。 招商证券可随时更改报告中的内容、意见和估计等，且并不承诺提供任何有关变更的通知。过往表现并不代表未来表现。未来表现的估计，可能基于无法实现的假设。本报告包含的分析，基于许多假设。不同的假设可能导致重大不同的结果。由于使用不同的假设和/或标准，此处表达的观点可能与招商证券其他业务部门或其他成员表达的观点不同或相反。 编写本报告时，并未考虑投资者的财务状况和投资目标。投资者自行决定使用其中的任何信息，并承担风险。投资者须按照自己的判断，决定是否使用本报告所载的内容和信息，并自行承担相关的风险。且投资者应自行索取独立财务及／或税务专业意见，并按其本身的投资目标及财务状况自行评估个别投资风险，而非本报告作出自己的投资决策。 招商证券可能会持有报告中所提到公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权归招商证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和刊登。对于因使用或分发本文档而引起的任何第三方索赔或诉讼，招商证券不承担任何责任。 本报告仅在适用法律允许的情况下分发。如果在任何司法管辖区、任何法律或法规禁止或限制下，您仍收到本报告，则不旨在分发给您。尤其是，本报告仅提供给根据美国证券法允许招商证券接触的某些美国人，而不能以其他方式直接或间接地将其分发或传播入美国境内或给美国人。 在香港，本报告由招商证券（香港）有限公司分发。招商证券（香港）有限公司现持有香港证券及期货事务监察委员会（SFC）所发的营业牌照，并由SFC按照《证券及期货条例》进行监管。目前的经营范围包括第1类（证券交易）、第2类（期货合约交易）、第4类（就证券提供意见）、第6类（就机构融资提供意见）和第9类（提供资产管理）。 在韩国，专业客户可以通过China Merchants Securities (Korea) Co., Limited要求获得本报告。 在英国，本报告由China Merchants Securities (UK) Limited分发。本报告可以分发给以下人士：(1)符合《2000年金融服务和市场法》（2005年金融促进）令第19(5)章定义的投资专业人士；(2)符合该金融促进令第49(2)(a)至(d)章定义高净值的公司、或非法人协会等;或(3)可以通过合法方式传达或促使其进行投资活动的邀请或诱使的人（根据《2000年金融服务和市场法》第21条的定义）（所有这些人一起被称为“相关人”）。本报告仅针对相关人员，非相关人员不得对其采取行动或依赖该报告。本报告所涉及的任何投资或投资活动仅对相关人员开放，并且仅与相关人员进行。 如本免责条款的中、英文两个版本有任何抵触或不相符之处，须以英文版本为准。 ©招商证券（香港）有限公司版权所有 香港招商证券（香港）有限公司香港中环交易广场一期48楼电话：+852 3189 6888传真：+852 3101 0828