尊界开启超豪华车“自主替代”叙事，高盈利稀缺龙头价值发现

江淮汽车（600418.SH）商用车 2025年08月06日 证券研究报告/公司深度报告 评级：买入（首次） 分析师：何俊艺执业证书编号：S0740523020004Email：hejy02@zts.com.cn分析师：袁泽生执业证书编号：S0740525070006Email：yuanzs01@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)2,184.01流通股本(百万股)2,184.01市价(元)48.32市值(百万元)105,531.35流通市值(百万元)105,531.35 江淮汽车（600418.SH）：深耕汽车制造60年，形成“商乘并举”的业务布局。商用车领域以轻卡为核心，新能源转型中实现轻中重卡全品类电动化；乘用车领域通过江淮系列、思皓、钇为等品牌覆盖主流市场，并借助华为合作（尊界品牌）冲击高端市场。公司以多元化产品矩阵和全球化战略巩固行业地位。 传统业务：商乘双轨筑基，出海结构性优化抵御行业周期。商用车、乘用车国内需求阶段性承压，出清低效产能，借海外市场扩张打开增量空间。商用车品类扩张，T系列新能源皮卡覆盖工具/乘用/越野细分市场，新能源重卡场景落地。乘用车业务战略收缩，单车收入逆增、毛利率提升。 股价与行业-市场走势对比 华为合作：技术+渠道双赋能。以“制造+智驾”分工搭建竞争壁垒，江淮负责整车制造，华为提供全栈智驾方案、智能座舱和销售渠道，华为终端全球独家销售尊界。制造端，合肥超级工厂落地，采用柔性产线，撬动增量、支持尊界阶梯化产品矩阵进一步生产。 尊界重塑百万级豪华市场，填补中国豪华自主品牌空白。江淮与华为合作品牌尊界的首款车型S800瞄准百万级超豪华车市场，以豪华+科技感切入科技新贵客群。尊界借助华为品牌声誉和技术，在辅助驾驶、豪华舒适性、科技感、安全性等维度均具有优势。尊界切入外资进口车垄断的超豪华车市场，开启超豪华车市场的“自主替代”叙事 市场机遇：首款车成功破圈奠定基础，超豪华车与行业政策关联性低。中国高净值人群消费转向"科技+情绪价值"，尊界S800借华为势能破圈，成为兼具社交属性的选择。作为首个站稳高端的国产新能源品牌，其成功（上市67天大定10000台）为后续产品矩阵奠定基础，并通过供给创新激活电动豪华市场，有望给市场扩容。在行业价格战中，尊界以"高端定位+高附加值服务"构筑护城河，凭借品牌溢价获得高毛利率。 相关报告 投资评级：我们预计25-27年江淮汽车营业收入513.62/860.64/1166.65亿元，同比增 长+22%/+68%/+36%，实 现 归 母 净 利 润1.90/45.49/90.99亿 元，同 比 增 长+111%/+2295%/+100%。考虑到与华为合作车型交付在即、利润弹性显著释放，超豪华车相对于普通车企具有的奢侈品估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新能源车渗透率放缓的风险；行业竞争加剧的风险；尊界新车型市场接受度不及预期的风险；尊界销量下滑和不及预期的风险；盈利预测假设偏差的风险；估值方法与市场认知偏差的风险。 内容目录 公司概况：乘商并举，传统业务承压.........................................................................4 深耕六十载，新能源转型加速.............................................................................4产品矩阵：商乘双轨布局，多品牌驱动技术升级................................................4股权结构：国资控股筑牢根基，多元股东参与...................................................5财务指标：营收阶段性承压，盈利面临市场考验................................................5收入结构：商乘业务贡献绝大部分营收，海外业务高速增长.............................6财务指标：毛利净利分化，期间费用稳定...........................................................7 传统业务：海外市场增长，多元化产品布局助力复苏...............................................8 商用车：国内触底反弹，出海持续推进..............................................................8乘用车：处理低效产能，海外寻求机遇..............................................................9 尊界品牌：合作华为打造国内首款高端新能源豪车品牌..........................................11 合作历程：尊界S800开启百万级智能豪华时代..............................................11市场格局：高端+电动+智能撬动百万级行政轿车市场......................................11竞品对比：尊界S800对标百万豪车，精准定位中青年科技新贵市场.............12财务指标对比：抗周期性护城河助力利润率改善.............................................13研发对比：全栈自研，科技感与安全性并存.....................................................14 市场机遇：出道即出圈，盈利能力强.......................................................................15 消费趋势：高净值人群需求转向，由“高溢价“向”低溢价+高科技“转变...15市场格局：首款车型成功打开后续空间，优秀供给创造需求...........................16需求端分析：需求持续旺盛，稳态销量有进一步抬升机会...............................17供给端分析：尊界S800产能爬坡，长期产能满足需求...................................17 盈利预测和估值........................................................................................................19 盈利预测-传统业务............................................................................................19盈利预测-尊界业务............................................................................................20盈利预测-合并...................................................................................................20估值分析............................................................................................................21 风险提示...................................................................................................................23 图表目录 图表1：公司历史沿革..............................................................................................4图表2：公司主要整车产品.......................................................................................5图表3：公司股权结构图...........................................................................................5图表4：公司营业收入及增长率................................................................................6图表5：公司归母净利润及其增长率........................................................................6图表6：公司产品营收拆分（亿元）........................................................................6图表7：公司区域营收拆分（亿元）........................................................................6图表8：公司销量拆分（万辆）及同比增减.............................................................7图表9：公司2018-25Q1毛利率&净利率（%）......................................................7图表10：公司2018-25Q1期间费用率（%）..........................................................7图表11：商用车营业收入（亿元）和单车价格（万元，右轴）..............................8图表12：中国商用车销量和江淮商用车销量（万辆）及市占率（%，右轴）........8图表13：江淮汽车商用车境外销量（万辆）和全球市占率（%，右轴）...............8图表14：江淮皮卡月度销量（万辆）......................................................................9图表15：江淮多功能商用车销量（万辆）...............................................................9 图表16：乘用车营业收入（亿元）与单车营收（万元，右轴）..............................9图表17：中国乘用车和江淮乘用车销量（万辆）与国内市占率（%，右轴）........9图表18：战略合作协议签约仪式...........................................................................10图表19：江淮汽车与华为合作历史沿革.................................................................11图表20：中国豪华行政轿车销量（辆）.........................