持续进化的农牧白马，海外扩张有望打造业绩增长新曲线

优于大市 持续进化的农牧白马，海外扩张有望打造业绩增长新曲线 投资评级：优于大市（维持） 农林牧渔·饲料 公司研究·公司快评 证券分析师：鲁家瑞021-61761016lujiarui@guosen.com.cn 李瑞楠021-60893308liruinan@guosen.com.cn执证编码：S0980523030001 证券分析师：江海航jianghaihang@guosen.com.cn执证编码：S0980524070003 事项： 国信农业观点：1）海大集团以饲料主业为基石，上下游建立种苗、动保、养殖、加工等农牧产业链闭环，2025H1实现饲料总销量1470万吨，同比增加25%，较全国总产量同比增速7.7%超额明显，市占率由2024年8.41%提升至2025H1的9.27%。2）公司积极响应“一带一路”倡议，加快将海大模式、海大产品、海大服务推向更广阔的国际市场，目前业务遍及亚洲、非洲、美洲等10多个国家和地区，2024年公司海外饲料销量同比增长40%至240万吨，2025H1维持40%同比增速，目标2024-2030年CAGR达20%，海外市场有望成为未来公司业绩增长新曲线。3）投资建议：海大集团是农牧行业稀缺的优质资产，管理层优势显著，在做专做稳主业的基础上，聚焦农业产业从田园到餐桌的十几万亿市场，有序尝试、布局新业务，公司有望成为农牧行业的标杆企业未来市占率有望持续提升，考虑到2025年起水产行业景气进一步明显回暖，我们上调公司2025-2026年盈利预测，另外新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利分别为51.61/58.68/66.65亿元（此前预计2025-2026年归母净利分别为43.84/50.30亿元），EPS分别为3.10/3.53/4.01元，维持“优于大市”评级。4）风险提示：畜禽水产及原料价格波动风险、盈利预测的风险、不可控动物疫病大规模爆发的风险等。 评论： 海大集团深耕农牧产业近三十年，成功围绕饲料核心主业完善一体化布局 公司以饲料主业为基石，向产业上下游拓展，逐步建立饲料、种苗、动保、养殖、加工产业链闭环。公司主营产品包括鸡、鸭、鹅、猪、鱼、虾蟹等饲料品种，生猪、虾苗、鱼苗、鸡等养殖品种，以及畜禽和水产养殖过程中所需的生物制品、兽药、疫苗等产品。公司2025H1营收同比+12.5%至588.3亿元,归母净利同比+24.2%至26.4亿元，其中饲料、农产品销售、原料贸易、微生态制剂收入占比分别为80.13%、16.55%、2.37%、0.79%，各版块协同稳健发展。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司股权结构较为集中。根据2025年半年报披露，公司绝对控股股东是广州市海灏投资有限公司，其持有海大集团54.73%的股份，对公司拥有绝对控制权。薛华是海大集团实控人，也是公司创始人及董事长，其通过广州市海灏投资有限公司间接持有海大集团21.76%的股份。薛华技术出身，在水产营养科研领域积淀深厚，他将科研中专注、专业精神贯穿于集团的业务发展，确定了公司战略是“专业化基础上的规模化”，在做稳饲料主业的基础上，怀着“科技兴农、改变农村现状”的使命，带领集团致力向优质苗种、生物制药、智慧养殖、安全食品、金融等农业全产业链发展。同时，公司看重员工价值，制定的股权激励计划切实有效，全体员工利益一致，齐心奋进，公司未来发展看好。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 饲料业务海内外表现亮眼，2025H1实现总销量同比增速25%。公司饲料板块2025H1营收同比+14.0%至471.39亿元，毛利率达9.79%，同比+0.03pct，从行业地位看，2025H1海大实现饲料销量1470万吨，同比增加25%，较全国饲料总产量同比增速7.7%超额明显，海大集团占全国饲料市场份额进一步由2024全年的8.41%提升至9.27%。其中，公司2025H1水产料外销量同比+16%，下游水产养殖行情景气整体回暖；禽料外销量同比+24%，公司积极发挥研发优势，赋能养户；猪料外销量同比+43%，公司顺应生猪养殖规模化趋势，积极开发生猪专业养殖集团客户。 未来发展上，公司将饲料作为第一核心主业，根据公司公告披露的2025年7月29日投资者关系活动记录表，公司短期目标2025年300万吨以上外销增量，2025上半年外销增量已接近该目标，另外中期目标2030年达5150万吨总量，并进一步加快海外饲料业务的拓展。目前公司海外业务遍及亚洲、非洲、美洲等10多个国家和地区，近年海外业务发展表现靓丽。海大自2011年底开始以越南水产料市场作为切入点进军海外市场，依托“饲料、种苗、动保、服务体系”等专业能力，从饲料产品力单维的优势逐步向产业链的多维优势多元拓展，并通过赋能当地养户，逐步在东南亚、非洲、南美扩大影响力。2024年公司海外饲料销量同比增长40%至240万吨，2025H1维持40%同比增速，公司目标2024-2030年CAGR达20%，海外市场开拓有望成为第二增长曲线。 基于饲料主业专业化优势，公司农产品销售与动保板块协同稳步发展。2025H1公司农产品销售板块营收同比+15.6%至97.35亿元，毛利率达20.26%，同比+3.37pct。生猪养殖方面，公司总体成本持续进步，并着力摸索并推行“外购仔猪、公司+家庭农场、锁定利润、对冲风险”的运营模式；水产养殖方面，目前主要养殖品种包含对虾等特种水产品，公司推行工厂化对虾养殖模式，通过工厂化科学设计、循环水系统、生物饵料技术及严格生物防控，能够在上市时间、产品规格等方面与传统养殖模式产品形成错位竞争，同时公司适当控制生鱼养殖规模，不断提升养殖专业水平。另外种苗业务上，公司在越南、印尼等国家投建水产和禽的种苗场，开启国际化战略布局。动保业务持续推进产品创新升级，推出功能料、保健料、酶制 剂等各类创新产品，与饲料技术优势有机结合。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 海大集团的软实力优势突出，优秀的管理层与高效的组织体系奠定了稳健发展的良好基础 公司是农业领域的优质成长股，优秀的管理层是公司干一行、成一行的内核。2017-2024年海大的ROE平均水平达19%，高ROE表现主要系其资产周转率表现突出，企业资产从投入到产出的流转速度较快。而高资产周转率的背后是海大出色的管理优势，公司形成了采购、配方、销售、生产“四位一体”的管理体系，不同部门之间快速联动，提高了公司整体对市场的反应速度。同时，在优秀管理层的带动下，海大团队主动性高，拥有强凝聚力和执行力，持续攻坚克难，扩大业务规模，数十年来ROE回报明显好于同行。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 公司通过打造“采购+研发+销售+生产”四位一体的高效组织体系，奠定了相较行业维持超额盈利的基石。 一方面，海大集团建立了完善的采购体系，通过集中采购、期货保值、研发配合等强效措施从源头上控制采购成本。采购模式方面，按原材料类别，对大宗品种和区域性品种采取集中采购和本地采购相结合的模式，规模优势和本地化优势并行。其次，考虑到饲料原材料价格波动较大，公司成立了原料信息研究部门，实时跟踪、研究、判断国内外大宗原材料的行情走势，并利用期货工具进行套期保值，规避价格风险。另一方面，采购与研发团队紧密配合，研发团队积淀深厚，能根据原材料价格波动，及时调整饲料配方原料比，以控制生产成本。 同时，公司也拥有直接对接用户的三级服务营销体系，从而充分了解市场需求。在“分、子公司业务人员+分、子公司技术部人员+公司总部研究中心人员”的三级服务营销体系下，子公司业务人员和技术人员深入一线农户家庭了解消费者需求及养殖情况，并提供有针对性的养殖服务，同时将终端消费习惯、饲料养殖效果、养殖模式和养殖需求等信息反馈给总部研究中心人员，保证研发和需求精准匹配。 最终落实到“采购+研发+销售+生产”四位一体的管理机制上，公司内部快速联动使得实际经营决策能及时调整、快速响应市场需求。在实际工作流程中，采购和研发团队互相配合，通过调整配方比例有效控制了生产成本；服务团队将一线信息反馈给研发部门，精准把握了消费需求。同时，生产经营部门也能对配方调整做出迅速响应，确保生产经营的稳定性。公司内部灵活的管理模式推进了经营上的降本增效，维持了产品的性价比优势，为终端销售奠定牢固基础。 盈利预测 我们的盈利预测基于以下假设条件： 饲料业务：公司的饲料业务增速稳定，2024年饲料销量约2650万吨（含内部养殖耗用量约210万吨），同比增长约9%，市占率进一步提升。我们预计2025-2027年公司饲料外销量合计达到2918/3226/3487万吨，对应营收分别为1111/1265/1415亿元，毛利率为9.50%/9.64%/9.89%，毛利为106/122/140亿元。 农产品销售业务：公司农产品销售业务包括生猪养殖、虾鱼苗种销售以及对虾养殖。生猪养殖业务方面，公司持续聚焦生猪养殖团队能力建设和自有育种体系建设，养殖成本持续进步，预计2025-2027年生猪出栏量预计有望实现650万头、680万头和720万头，保持稳步增长。此外，公司在虾、鱼苗种业务方面的竞争优势突出，有望成为业绩新增长点。预计农产品销售整体2025-2027年对应营收分别为197/204/215亿元，毛利率为17.0%/17.0%/16.3%，毛利为34/35/35亿元。 原料贸易业务：公司在原料方面的规模采购优势明显，采购团队专业化能力突出，预计原料贸易业务将伴随饲料业务增长同步扩张，预计2025-2027年营收为34.7/35.0/35.4亿元，毛利率为0.7%/0.6%/0.5%,对应毛利0.2/0.2/0.2亿元。 微生态制剂业务：公司微生态制剂产品包括水产、畜禽动保等领域，预计将同公司养殖链业务整体发展保持稳健增速，预计2025-2027年营收为8.5/8.6/8.8亿元，毛利率为55.0%/54.8%/54.6%，对应毛利4.7/4.7/4.8亿元。 综 上 所 述 ， 预 计2025-2027年 整 体 营 收 分 别 为1,354.5/1,515.9/1,677.2亿 元 ， 同 比 增 速为18.2%/11.9%/10.6%，毛利为145.3/163.0/181.4亿元。 按 上 述 假 设 ， 我 们 预 计 公 司2025-2027年 归 母 净 利 分 别 为51.61/58.68/66.65亿 元 ，EPS分 别为3.10/3.53/4.01元。 投资建议：公司是稀缺的农业优质成长股，维持“优于大市”评级 公司是农牧行业稀缺的优质资产，管理层优势显著，在做专做稳主业的基础上，聚焦农业产业从田园到餐桌的十几万亿市场，有序尝试、布局新业务，公司有望成为农牧行业的标杆企业未来市占率有望持续提升。考虑到2025年起水产景气进一步明显回暖，我们上调公司2025-2026年盈利预测，另外新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利分别为51.61/58.68/66.65亿元（此前预计2025-2026年归母净利分别为43.84/50.30亿元），EPS分别为3.10/3.53/4.01元，维持“优于大市”评级。 风险提示 盈利预测的风险 对公司盈利的预测是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年养殖业务增速的预测，都加入了很多个人的判断： 1、可能由于对猪价估计偏乐观，导致未来生猪养殖业务的利润增速值偏高，从而导致盈利偏乐观的风险； 2、可能由于对公司产能扩张的进展估计偏乐观，导致未来公司收入增速值偏高，从而导致盈利偏乐观的风险。生猪价格大幅波动风险 公司持续加码养殖业务