市场微观结构研究系列（29）：市场微观结构观察与2023年以来的高频因子回顾

2025年08月06日 金融工程研究团队 ——市场微观结构研究系列（29） 魏建榕（首席分析师）证书编号：S0790519120001 魏建榕（分析师）weijianrong@kysec.cn证书编号：S0790519120001 苏良（分析师）suliang@kysec.cn证书编号：S0790523060004 张翔（分析师）证书编号：S0790520110001 资金驱动下的A股表现亮眼 2024年9月24日国家出台了涵盖“降息”、创设新的货币政策工具以及引导提升上市公司质量等一系列超预期举措，A股市场的投资热情被迅速点燃。 傅开波（分析师）证书编号：S0790520090003 （1）被动投资在行情初期发挥了重要作用，部分投资者通过购买ETF的方式为指数价格上涨提供了流动性，并进一步提升整体的投资情绪。 高鹏（分析师）证书编号：S0790520090002 （2）杠杆类资金是放量行情的重要支撑。2024年9月24日以来，全市场融资融券余额快速增长，截至2025年8月4日已超过1.99万亿，突破了2024年以来的历史高点，并且从7月份以来有明显加速抬升的迹象。 苏俊豪（分析师）证书编号：S0790522020001 （3）量价齐升，赚钱效应放大是行情的核心驱动因素。市场赚钱效应刺激下散户参与意愿会增加，这与2017年以来机构占比增加的大体趋势有所不同，对量价规律也会造成一定的影响。 胡亮勇（分析师）证书编号：S0790522030001 观察微观交易特征的四大视角 王志豪（分析师）证书编号：S0790522070003 （1）早盘交易集中度 早盘（9:30-10:00）成交的股票数量与全天成交量之比往往能够反映投资者对股票交易的急迫性，比值过高表明交易产生拥挤。截至2025年8月4日的集中比例大约为25%，维持在2024年“新国九条”颁布以前的水平。 盛少成（分析师）证书编号：S0790523060003 （2）委托金额 苏良（分析师）证书编号：S0790523060004 市场是由资金实力不等的各类投资者组合而成，统计平均一笔订单委托金额的变化能够间接反映市场中机构和散户参与比例的动态变化规律。 何申昊（分析师）证书编号：S0790524070009 （3）筹码充足率 观察市场上交易筹码是否充足，不仅仅可以从市场总成交量等“宏观”指标来判断，还可以结合股票的订单簿（盘口）状态分析。 蒋韬（分析师）证书编号：S0790525070001 （4）程序化交易比例 程序化交易在A股市场内被广泛使用，但随着2024年“新国九条”等政策对高频交易的限制措施施行以来，程序化交易的使用也变得克制。放量阶段带来的高交易活跃度能够给予高频策略更多空间，程序化交易比例有所增长。 相关研究报告 《订单流系列：挂单方向长期记忆性的讨论与应用—市场微观结构研究系列（25）》-2024.06.09 高频因子跟踪 为了持续跟踪有效性，我们统计以往发布的高频因子的表现，取因子的20日滚动均值并测试其在全市场分组效果。高维记忆_MEMO因子：2023年以来多空收益29.3%；强反转_SR因子：2023年以来多空收益19.7%；彩票委托_LOTTERY因子：2023年以来多空收益32.9%。 《订单流系列：撤单行为规律初探—市 场 微 观 结 构 研 究 系 列 （22）》-2024.01.24 《订单流系列：关于市场微观结构变迁的故事—市场微观结构研究系列（21）》-2023.09.18 风险提示：模型基于历史数据测试，未来市场可能发生变化。 目录 1、市场回顾与微观结构分析........................................................................................................................................................31.1、资金驱动下的A股市场表现亮眼.................................................................................................................................31.2、微观交易特征的四大观察视角.....................................................................................................................................42、高频因子表现回顾：2023年以来均有不同程度减弱............................................................................................................62.1、高维记忆_MEMO因子：2023年以来多空收益29.3%..............................................................................................72.2、强反转_SR因子：2023年以来多空收益19.7%.........................................................................................................82.3、彩票委托_LOTTERY因子：2023年以来多空收益32.9%........................................................................................83、风险提示....................................................................................................................................................................................84、附录............................................................................................................................................................................................9 图表目录 图1：沪深300指数成分股内ETF持仓占比近4个季度有所增加...........................................................................................3图2：2024年9月24日以来成交规模屡破万亿.........................................................................................................................3图3：“放量”行情的背后是杠杆资金的加注............................................................................................................................3图4：早盘交易集中度的稍有增加...............................................................................................................................................4图5：早盘集中度偏高的个股举例（2024年8月4日）...........................................................................................................4图6：不同选股域的单笔成交金额变化趋势基本一致（单位：万元）....................................................................................5图7：2024年9月以来订单簿逐渐增厚......................................................................................................................................5图8：伴随订单簿厚度增加，冲击成本降低................................................................................................................................5图9：高频撤单比例整体稳定.......................................................................................................................................................6图10：高频撤单率较高的个股举例（2025年8月4日）.........................................................................................................6图11：高维记忆_MEMO因子累计IC曲线................................................................................................................................7图12：MEMO十分组单调性对比（行业、市值中性）............................................................................................................7图13：强反转_SR因子累计IC曲线............................................................................................................................................8图14：SR十分组单调性对比（行业、市值中性）....................................................................................................................8图15：彩票委托_LOTTERY因子累计IC曲线.....................................................................