股指基差系列：期货视角的风险偏好衰减

股指基差系列： 期货视角的风险偏好衰减 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan@gtht.com李宏磊投资咨询从业资格号：Z0018445lihonglei@gtht.com 报告导读： ◼7月行情围绕一内一外两条主线展开，国内“反内卷”的起爆、扩散和降温对应指数层面先扬后抑的走势，海外美国的关税谈判进程助力美元指数重返100点关口，月末对国内资产形成压制。场内基调整体偏乐观，全A成交放量，杠杆资金连续净流入，多数宽基走出“924”以来最强月线，小微盘依然强势，银行拖累下大盘指数涨幅较小。 ◼7月除IM贴水收敛外，其余三个品种基差基本与上月末持平，依然位于三年来较低分位数。从基差视角来看，7月指数下跌时基差走弱的幅度加大，下方支撑减弱，且较指数提前出现向下拐点，日内1min频率品种间结构化分歧加大，这几点意味着空头力量边际增强，期货市场表达的风险偏好有所衰减。 ◼产品端来看，（1）资金继续净流出指数类产品，四大宽基以及中证A500挂钩产品规模继续下滑，指增类产品新发节奏得以保持；（2）中性策略今年收益达到往年全年水平，近期仓位进一步提升，边际上空头力量有所增强；（3）CTA策略对股指的净多头保持在年内较高水平，方向性交易对指数和期货依然保持乐观。 ◼7月份策略预期基本兑现，多头替代相对于指数的超额收益约1%，同时IC和IM当月合约空头对冲成本更低，相比当季合约而言成本优势0.5%左右。跨期价差则受到换月影响未能显著上行，反而在月末行情调整期间出现一定下行。 ◼中长期来看，我们对指数及基差的方向性判断保持不变，即年内指数看涨、贴水收敛，特别是临近9月份阅兵窗口期，市场的活跃度或有一定保证，当前多头预期较强的基调下指数进一步上行的可能较大。但在期货视角边际上空头力量加强、场内风险偏好有一定的衰减的信号指引下，后续指数上涨动能或将减弱，上涨斜率大概率不及7月，贴水收敛力度或同步减小。 ◼（1）多头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为-3.6%、0.5%、1.5%和-4.6%；（2）空头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为-0.5%、-0.3%、2.0%和-0.1%。 （正文） 1.近期基差回顾 7月行情主要围绕一内一外两条主线展开，国内主线集中于“反内卷”的起爆、扩散和降温。央行二季度货币政策例会删除“择机降准降息”表述，市场对政策的预期从货币政策刺激转向产能升级，7月1日中央财经委员会会议重点强调“无序竞争和产能问题”，“反内卷”在多领域逐步开展，点燃市场对于供给侧的预期，刺激大宗商品和股票顺周期板块的爆发。后续随着煤矿生产核查、价格法修正草案出征求意见等消息，行情进一步扩散至除银行外的大部分板块。但“反内卷”带动的价格上涨对实体需求形成压制，7月末政治局会议对此并未提及，叠加大宗商品限仓措施，“反内卷”降温，资源品板块快速回撤。海外主线则随着美国与各国关税谈判进展一起一伏，美国在7月中上旬的多线单边谈判进程以及第三轮中美斯德哥尔摩会谈对国内风险偏好冲击较小，但随着7月下旬美国与多国关税政策落地，市场对于谈判进展押注较为乐观，美元指数快速上行重返100点关口，压制人民币资产，与国内反内卷降温共振，看涨情绪快速衰减，各指数7月末出现较大回撤。整体来看，7月场内以乐观情绪为主导，逐渐摆脱过去借利多高开低走的惯性，而是呈现借回撤低位抢筹的氛围。全A单日平均成交1.6万亿，同时杠杆资金从7月初以来连续净流入，融资余额接近2万亿，创近10年新高。高风险偏好的环境当中，多数宽基走出“924”以来最强月线，创业板指月线涨幅超8%，小微盘表现依然强势，而大盘指数受到银行板块拖累，上证50月线涨幅仅2.4%。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 从月度的基差变化来看，IH、IF两品种月内基本保持稳定，IC和IM收敛后月末重新走阔。截至2025年7月31日，IH、IF、IC、IM四个品种季月合约年化基差率分别为1.19%、-2.02%、-9.65%和-11.6%，IH、IF、IC三品种较上月末基本持平，IM贴水略有收敛，历史分位数小幅上升至11%分位数附近。 7月基差视角最大的变化在于，基差的下方支撑有所减弱。从6月份以来，指数上涨时基差同步走强，而指数下跌时基差走弱并不明显，这一“跟涨不跟跌”的特性意味着期货市场短期较为乐观的看涨情绪，然而这一点在7月发生了一定变化，表现为指数下跌时基差走弱的幅度变大，下方支撑减弱。更加明确的转折发生在7月末指数上涨期间基差的提前转向，各宽基指数在7月29日见顶，而期货基差在7月25日就提前转头向下，这两点或许指向期货视角的风险偏好衰减。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 高频层面上，5、6月份各品种基差在日内1min级别的分歧较少，而7月份这种分歧有所增加。体现在个别交易日中，IM的基差下行趋势相对于其他品种更加明显，边际上的空头力量有所增强。同时一致性的宏观预期驱动依然存在，特别是7月末指数回调时各品种日内基差走势重新保持较强的一致性。综合以上在日频和1分钟频率上指数与基差的表现，当前系统性的宏观预期仍然占主导，但空头力量边际上有所增强，期货视角下场内风险偏好有所衰减，谨慎情绪加强。 资料来源：米筐，国泰君安期货研究 产品端来看，中性策略仓位有所提升，空头力量边际增强。 （1）从指数类产品来看，资金继续净流出指数类产品，7月四个宽基指数ETF规模分别较上月末下降2.1%、2.0%、3.5%、2.1%，份额合计较4月份前高已缩减超过240亿份。四个宽基之外，A500ETF和指增规模继续下滑，A500ETF份额合计较上月末下降450亿份，指增类产品二季度亦缩水超过30亿份。另外，指增类产品新发节奏得以保持，7月公募类新发19只，挂钩标的较为分散，私募类新发60只，仍主要挂钩中证A500和中证1000。根据公募基金二季报，公募指数ETF和指数增强产品的期货多头替代比例有 所上升，二者合计持仓股指期货多头接近270亿元，是重要的多头力量。 （2）随着贴水进一步收敛，私募中性策略的多、空仓位同步提高，边际上空头力量逐渐增强。尽管月末由于多头端超额下降导致了一定的回撤，但整体而言年内收益继续积累，今年以来累计收益中位数接近7%，基本达到往年全年水平。与此同时，根据公募基金二季报，公募中性策略的规模进一步下降，二季度产品规模合计下降接近3亿份，二季度末合计规模不足35亿份，跌至2020年历史高点的10%以下。 （3）CTA策略中对于股指期货的持仓有一定起伏，但整体的净多头保持在今年以来较高的水平，表达出这类方向性交易对于指数和期货依然是较为乐观的，这样的仓位表达也带来了较为可观的回报。6月下旬的上涨行情以来，股指净多头仓位为CTA策略贡献了较大的正收益，已完全弥补了4月的回撤。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：米筐，国泰君安期货研究 7月，多头替代方面，考虑换月成本在内，期货多头相对于指数的超额收益在1%左右。空头对冲方面，IC和IM两品种当月合约对冲成本较当季合约更低，成本优势在0.5%左右，IH和IF两品种则相反。跨期价差方面，由于7月处于季月合约轮换期，原本的当季合约09切换为次月，12月变成新的当季合约，因此存在一定的移仓需求，对12-09价差形成压制，而换月过后价差短暂上行后遇到月末的行情调整，价差出现一定程度的下行。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：米筐，国泰君安期货研究 中长期来看，我们对指数及基差的方向性判断保持不变，即年内指数看涨、贴水收敛，特别是临近9月份阅兵窗口期，市场的活跃度或有一定保证，当前基调下指数进一步上行的可能较大。但从期货视角来看，期货基差在日度层面与指数相关性加强，下方支撑减弱，日内品种间结构性分歧增加，再加上中性策略仓位提升，边际上空头力量加强，在场内风险偏好有一定的衰减的信号指引下，后续指数上涨动能或将减弱，上涨斜率大概率不及7月，贴水收敛力度或同步减小。 2.多头展期绩效回顾 为了更好地贴合市场被动组合的表现，我们将基准组合设定为按照该品种前一交易日收盘时各期限合约持仓量为权重的加权组合，基准组合不考虑手续费成本。为了保证策略容量，测算中成交价格均为开盘半小时TWAP价格。 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 3.空头展期绩效回顾 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有任何机构和个人不得以任何形式翻版 如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得