7月政治局会议解读：政策连续稳定，经济稳中求进

—7月政治局会议解读 陈国文分析师Email:chenguowen@lczq.com证书:S1320524070001 董利分析师Email:dongli@lczq.com证书:S1320525070001 投资要点： 相关报告 事件：2025年7月30日，中共中央政治局召开会议，重点关注二十届四中全会安排、“十五五”规划论述、当前经济形势分析及下半年工作部署四大维度。会议精神体现了对当前经济形势的精准判断和对“十五五”开局的战略谋划，政策策略整体呈现从“宏观框架”到“微观落实”的递进。 政策宽松，资金价格低位，债市机会仍存2025.07.18关税缓和，经济动能增强，转债稳中求进2025.07.043月金融数据：企业短贷同比多增，社融增速改善2025.04.15 经济形势判断保持乐观谨慎。会议认为，上半年我国宏观经济稳中有进，出口表现出较强韧性，消费修复进度加快，但下半年仍面临不少挑战。既有外部环境的不确定性冲击，也涉及内部需求不足、重点领域风险、新旧动能转换等结构性矛盾，同时需兼顾民生保障与社会稳定的底线要求。重点仍是居民消费意愿和能力不足，民间和地产投资活力偏弱均限制了内需潜力释放，加剧了价格收缩的压力。 宏观政策突出强调政策连续性稳定性，同时预留政策空间。会议指出，宏观政策要增强灵活性和预见性，“要持续发力、适时加力”、“要落实落细更加积极的财政政策”，以确保经济持续稳定增长，完成全年经济社会发展目标任务。表述体现宏观政策总体保持宽松基调，不排除政策加码的可能性，应对下半年经济运行中可能发生一些不一样的变化。 货币政策继续保持适度宽松，降准降息概率仍存。会议未提及降准降息，新增“社会综合融资成本下行”，预计降息概率仍存。一方面，当前实际利率水平处于高位，阻碍实体经济部门融资需求提升。另一方面，美联储新一轮降息下半年有望落地，缓解降息的外部压力。预计央行较大概率在四季度降息，降幅或达10bp。政策工具更加注重结构性工具的精准支持，强调“用好各项结构性货币政策工具”，引导资金直达实体经济。 财政政策更加积极，更加强调落实执行。下半年财政政策持续发力，适时加力。一方面，存量政策完成进度加速，落实落细提高政策效果。从财政完成进度看，用于支持大型银行补充资本特别国债已发行完毕，国债、超长期特别国债仍有较大的发行空间；地方政府债券发行进度有望加速，尤其是地方政府专项债的节奏，将继续在地方化债、土地收储、收购存量房等。另一方面，增量政策有望择机推出，聚焦支持消费、科技、外贸等领域。 预计中期债券市场收益率震荡下行趋势不改。7月中下旬，10年期国债收益率由1.65%左右，最高上升至1.75%左右，涨幅较大。近期债券收益率 上行，是经济基本面改善、政策面强预期、资金面边际收紧和风险偏好回升等多因素共同影响的结果。向后看，经济基本面经济金融高频指标都呈现进一步弱化迹象，反映经济修复进度仍偏缓；政策面保持宽松，宏观政策边际变化不大，市场对政策强刺激预期逐步修正；资金面仍会保持宽松，央行通过OMO操作和MLF操作等，继续保持流动性充裕。此外，上半年以来我国股债跷跷板效应明显，助推了债市收益率的波动趋势，下半年政策框架的转型、机构投资者行为变化可能带来市场定价逻辑变化。综合看，下半年在国内稳经济、货币政策宽松、资金面充裕等因素的综合作用下，预计债券收益率中期震荡下行趋势不改。 风险提示：基本面修复偏离预期，宏观政策超预期。 事件：2025年7月30日，中共中央政治局召开会议。会议重点关注二十届四中全会安排、“十五五”规划论述、当前经济形势分析及下半年工作部署四大维度。会议精神体现了对当前经济形势的精准判断和对“十五五”开局的战略谋划，政策策略整体呈现从“宏观框架”到“微观落实”的递进。 1.经济形势判断乐观谨慎，“十五五”规划稳中求进 经济形势判断方面，认为当前我国宏观经济运行稳中有进，但仍面临压力。政治局会议指出，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成就。主要经济指标表现良好，新质生产力提高，风险得以有效化解，民生保障进一步加强。但同时，政治局会议也明确指出，我国经济仍面临不少风险挑战。 对应的，宏观政策强调要保持政策连续性稳定性，为巩固当前经济回升向好的趋势。同时，要求“增强灵活性预见性”，重点稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，以确保完成全年经济社会发展目标任务。这表明宏观政策保持宽松总基调，坚持稳中求进，对可能出现的内外部冲击预留了充分的政策空间，不排除政策加码的可能性，应对下半年经济运行中可能发生一些不一样的变化。 此外，会议对中期“十五五”规划顶层设计做了定调。会议提出，“十五五”时期是基本实现社会主义现代化夯实基础、全面发力的关键阶段，“事关中国式现代化全局的战略任务取得重大突破”。“十五五”处于“十四五”收官与“十六五”冲刺2035目标的中间节点，是承担承上启下、为2035年远景目标奠定基础的双重使命。 2.货币政策保持宽松，降准降息概率仍存 货币政策继续保持适度宽松，但需关注两点变与不变。（1）延续货币政策适度宽松基调基本不变。与3月两会的《政府工作报告》及4月的中央政治局会议相比，货币政策基调仍保持适度宽松。（2）最大的变化在于，货币政策工具结构优先于总量，更加注重结构性工具的精准支持。此次会议未提及降准降息，新增“促进社会综合融资成本下行”。强调通过“用好各项结构性货币政策工具”，引导资金直达实体经济。 预计下半年仍存在降息的可能性，主要原因在于以下方面： （1）基本面结构性修复分化，下半年仍有降息降准的要求。上半年经济展现出强大的活力和韧性，但宏观经济仍面临风险挑战，须政策呵护经济回升向好的势头。总量方面，上半年我国GDP累计同比增速达到了5.3%，表现亮眼，超过了全年经济增速目标值。贸易方面，虽然特朗普对包括我国在内的多个贸易伙伴国加征高额关税，但抢出口抢转口等支撑了我国出口增速保持韧性。消费方面，随着一系列促消费稳增长政策的落地，社零消费同比增速不断修复。但同时，会议也提及，我国经济运行仍面临不少风险和挑战。投资方面，二季度固定资产投资增速连续下降，房地产投资连续多月处于负增区间，制造业投资较有韧性，但近月也出现下滑。价格持续低迷，GDP平减指数持续9个季度收缩，CPI同比0%附近，PPI同比连续33个月负增区间。微观主体弱修复，工业企业利润增速偏弱1，企业部门贷款和居民部门贷款融资需求仍偏弱，其中直接的原因在于借贷利率水平较高，部分行业实际利率高于利润率。 （2）美联储新一轮降息下半年有望落地，缓解我国降息的外部压力。从当前的市场预期看，美联储在下半年降息一次的概率比较大，且降息幅度预计会达到25bp2。上半年以来，中美两国以10年期国债收益率与CPI同比增速差值衡量的实际利差，基本维持在0%附近。下半年随着美联储降息的落地，会减轻我国降息的外部压力。 （3）从近三年降准降息节奏看，下半年仍有降息的可能。2023年，央行两次调降OMO，累计降幅达20bp；2024年央行两次调降OMO，累计降幅达30bp；2025年5月调降OMO一次，降幅为10bp。存款准备金方面，2023年央行调降法定存款准备金率0.5个百分点；2024年调降1个百分点；2025年5月调降了0.5个百分点。对比此前的降准降息节奏，下半年仍然存在降准或降息的可能性，且降息的概率相对较高。 总结而言，虽然中央政治局会议关于货币政策删除了降准降息的表述，但下半年降准降息的概率仍存。从时间节奏角度看，三季度降准降息的概率较小，四季度仍有可能降准降息。从发力空间角度讲，下半年货币政策仍有较大发力空间，OMO、MLF和LPR均有进一步调降的空间。 关于“用好各项结构性货币政策工具”的部署，7月政治局会议体现了从“大水漫灌”到“精准滴灌”的政策转向，重点聚焦科技创新、消费提振、小微企业、外贸稳定等四大领域。根据央行此前“根据经济形势变化优化工具体系”的表述，预期未来增量工具会择机推出，潜在方向可能包括强化对科技创新、服务消费等领域的支持力度，绿色金融扩容，扩大外贸再贷款工具覆盖范围等。 3.财政政策更加积极，政策或择机加力 中央政治局会议关于财政政策基调仍强调要更加积极，持续发力，适时加力。7月30日的中央政治局会议关于财政政策的表述与4月的中央政治局会议较为一致。关于财政政策基调，会议提及“宏观政策要持续发力、适时加力”，“要落实落细更加积极的财政政策，充分释放政策效应”。同时也提出了更加明确的发力方向，“加快政府债券发行 使用，提高资金使用效率”，“兜牢基层三保底线”等。 下半年财政政策更加积极发力，主要体现在存量政策完成进度加速，增量政策择机加码等方面。 （1）存量政策方面，既定的财政政策须加快完成进度。从财政发力角度看，上半年财政政策完成进度适中。6月一般公共预算支出累计完成进度略低于50%，与近五年同期值相比完成进度适中。中央财政是财政发力的主要因素，国债发行进度相对较快，与今年的国债限额比，国债仍有较大的发行空间。特别国债已发行完毕，用于支持大型银行补充资本；超长期特别国债仍有发行空间。从地方债角度看，地方政府一般债发行进度适中，地方政府专项债发行进度偏缓。下半年地方政府债券发行进度将加速，尤其是地方政府专项债的发行和使用，将继续用于推动地方化债、土地收储、以及收购存量商品房等。 （2）增量政策方面，新的增量财政政策会更多用于支持消费、科技、外贸等领域。会议提及要深入实施提振消费专项行动，培育服务消费新的增长点，消费仍是下半年稳增长的重要方面。科技方面，会议强调以科技创新引领新质生产力发展，推动科技创新和产业创新融合发展。外贸方面，会议强调扩大高水平对外开放，帮助受冲击较大的外贸企业，优化退税政策等。 4.预计中期债市收益率震荡下行趋势不改 近期债券收益率上行，是经济基本面、政策面和资金面等多因素共振的结果。7月中下旬，债券收益率上涨，10年期国债收益率由1.65%左右，最高上升至1.75%左右，涨幅较大。与此同时，货币政策继续保持适度宽松，且无较大边际变化；经济基本面持续稳中向好，如GDP增速基本符合预期等；央行通过OMO操作投放或回笼资金，叠加月末扰动因素，资金价格略有波动，但仍处于相对合理水平。此外，二季度权益市场稳步上行，上证指数由4月的3300多点，至7月中下旬平稳上升至3600多点，股债跷跷板效应拉动债市收益率上行，均体现了市场对宏观经济和政策的良好预期与乐观情绪。 政治局会议强调政策连续性稳定性，政策调整坚持稳中求进、循序渐进的思路，预计债券收益率中期震荡下行趋势不改。会议关于货币政策的表述略有变化，但不改货币政策保持适度宽松的基调。关于财政政策的表述与此前会议的表述一致性较高，财政政策会继续保持积极，适度加力。反内卷政策表述调整，由强调价格治理转向更全面的市场秩序优化，从价格传导看整体再通胀还存在障碍，需要需求端政策和实际经济配合。 房地产领域主要提到“城市更新”，也没有明显超预期刺激政策。故综合看，政治局会议政策面对债市利空因素缓解，叠加宏观基本面经济弱修复现实，债市收益率中长期下行的趋势不改。 5.风险提示 基本面修复偏离预期，宏观政策超预期 免责声明 联储证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推