固收专题报告：本轮债市调整到位了吗？

证券研究报告/固收专题报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：严伶怡执业证书编号：S0740525070001Email：yanly@zts.com.cn联系人：苏鸿婷Email：suht@zts.com.cn 本周债市情绪受权益、商品较强走势压制，叠加资金面周内收敛趋紧，各期限收益率普遍上行走弱。本轮债市调整到位了吗？我们认为短期有一些利好出现，可能会带来一定修复，长期维度带动利率下破低点的概率并不大，预期利率中枢或将震荡抬升。 资金面上，央行跨月开始大量投放，呵护态度明显。本周四7月原本充裕的资金面突然紧张，成为“压垮债市的最后一根稻草”，利率普遍出现大幅回调。但周五央行开展了7893亿元7天期逆回购操作，当日有1875亿元逆回购到期，加上MLF续作，单日净投放8018亿元，资金面迅速转向宽松。 资负角度，保险预定利率下调，短期对债市是利好，但也需认清其两面性。7月25日保险业协会公布，当前普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99%，这带动了周五尾盘利率的快速下行，市场的普遍观点在于保险作为债市的稳定配置盘，其负债端成本的下调会带来其对于合意资产收益率的下调，那么债市的调整幅度也相对有限。不过也需要注意的是低利率环境下负债端成本不断下调带来的两面性。往年存款利率下调被普遍认为是债市的重要利好，但今年的存款利率下调却引发了市场对于大行存款流失的担忧。今年保险保费收入本就不佳，预定利率的下调或许也会进一步带来保险负债端资金的流失，这可能意味着保险的稳定器力量会有所削弱。 相关报告 1、《债市调整后，市场怎么看？》2025-07-25 2、《 被 动 债 券 资 管 产 品 的 崛 起 》2025-07-24 从近期的机构行为来看，也能明显看到传统的配置盘力量缺位。以往保险作为超长债定价的重要配置盘资金，在利率点位达到合意点位时通常会加强对超长利率债的配置力度，但从今年来看保险买债具有配置向交易转变的特征。在7月以来伴随债市利率上行，保险又出现增持，但周均净买入规模降至448亿元，低于2-3月的一轮配置力度，相较过去稳定配置策略来说，保险更多向交易思路转变。交易盘上，主力卖盘集中在基金和证券公司，且本轮基金的日均抛盘规模较大，基金 3、《势来不可挡：细数2014年至今每 一 轮 资 金 驱 动 的 始 与 末 》2025-07-20 进一步降久期。如果从基金净买入久期的10日均值水平来看，6月下旬达到阶段峰值后，基金逐步开始降低净买入现券的平均久期，两周前（7/14）就已出现转负，截至周五（7/25）基金净买入加权平均久期（MA=10）已降至2021年以来6.8%的较低历史分位数水平。 但好在市场赎回情况没有继续加剧，负反馈暂时无需担忧。从当前的纯债基金净申购 指数来看，尽管目前的调整幅度还远不及今年3月，但7月24日的赎回力度明显强于今年3月，仅次于去年10月赎回潮，主要源于其他资产的强势上涨本身也带动资产的切换。7月初尽管债市还没开始明显调整，中长债基就开始出现赎回且7月以来基本每天都是净流出。不过赎回数据在周五稳定下来，后续若没有继续大幅调整，出现负反馈的概率不大。 1.75%也是市场关键心理点位，短期快速破位至1.80%的可能性不高。前期的市场预期调查中也反映了，多数观点认为未来一个月10年期活跃券在1.7%-1.8%内运行，且认为下半年收益率顶部在1.8%，那么意味着至少从主流预期角度1.8%短期很难触碰。另一方面，前期降息前的利率高点在1.9%左右，随着7年逆回购利率下调10个BP，那么合意的高点可能就在1.8%左右，那么1.75%以上大概率会出现配置力量。 技术面上，偏空力量边际增强，短线技术指标出现超跌反弹信号，关注下周可能的超跌交易机会，以及下方支撑位有效性。以TL国债期货运行为例，本周价格连续下跌，截至周五（7/25）已跌破20日布林带下轨。日线级别上，快线DIF和慢线DEA向下运行均已进入负向区间，且开口走阔，表现MACD绿柱伸长，5日均线下破120日均线，10日均线下破60日均线，中期来看市场处于偏空运行且空方力量边际增加，且布林带走宽显示波动率上行，但短线或可博弈超跌反弹 长期维度来看，反内卷带来的再通胀交易目前还只处于第一层，因此对债市的影响终归有限。反内卷的交易可能存在四个递进的市场预期，第一阶段是期货上涨，但现货稳定，第二阶段是现货上涨但上游没有传导至中下游，第三阶段是涨价带来下游制造企业产能需求收缩，第四阶段是经济数据出现好转，需求侧和供给侧共振。目前来说再通胀交易确实仍处于相对初级的阶段，利率对其的定价可能不会一蹴而就。总结来看债市短期调整已经到位，后面可能有一定超跌修复，关注10年1.75%位置， 但源于其自身的利好并不强，所以向下的幅度可能也有限，不建议重仓参与。策略上，久期建议在机构和负债允许的条件下谨慎，降低全年收益预期，以整体低波动仓位应对，把握“快进快出”的交易机会。具体品种上，建议在目前已经大幅调整的活跃券、新券上博弈超跌反弹，可能更容易跑出资本利得。风险提示：（货币政策超预期收紧、理财大规模回表引发市场波动、信用风险事件发 生、统计口径不准确、研报信息更新不及时） 内容目录 本轮债市调整到位了吗？............................................................................................3 图表目录 图表1：10Y国债利率与10Y-1Y国债期限利差走势（%，BP）............................3图表2：央行回笼投放规模（亿元）........................................................................4图表3：10Y国债利率及大行定存利率走势（%）..................................................4图表4：国有大行存款结构及同比增速（万亿元，%）...........................................4图表5：主要机构今年以来超长利率债现券成交与利率走势（亿元，%）..............5图表6：基金净买入加权平均久期（年）.................................................................5图表7：2024年以来基金抛盘情况统计（天，亿元，BP）....................................6图表8：纯债基金申赎指数.......................................................................................6图表9：10年期国债与7天OMO利率（%）.........................................................7图表10：30年国债期货走势（元）........................................................................7图表11：“反内卷”可能的市场交易阶段变化........................................................8图表12：期限利差（BP）.......................................................................................8 本轮债市调整到位了吗？ 本周债市情绪受权益、商品较强走势压制，叠加资金面周内收敛趋紧，各期限收益率普遍上行走弱。全周而言，截至7月25日，10Y国债收益率较7月18日上行6.72BP至1.73%，30Y国债收益率上至1.97%，10Y-1Y利差走阔，具体来看： 周一，在周末雅鲁藏布江水电工程宣布开工建设消息和“反内卷”主题下，权益商品上涨，盘内交易盘抛券下长债收益率表现上行；周二，隔夜资金利率向下接近1.3%低位形成利好，但伴随权益、商品期货拉升，长债收益率快速上行；周三，央行连续净回笼带动资金边际收敛，早盘权益商品压制债市情绪，午后伴随权益冲高回落，债市情绪有所好转，但尾盘再度走弱，全天收跌；周四，资金延续趋紧，隔夜利率最高冲破1.7%，午后权益商品双重压制，尾盘央行公告周五续作4000亿元MLF也未能缓解，债市跌幅扩大；周五，债市收益率经历连续上行后迎来情绪修复，叠加净投放加码，资金面缓和，债市利率早盘下行，午后有所走弱但尾盘保险预定利率下调，超长债利率再度下行。 来源：WIND，中泰证券研究所 本轮债市调整到位了吗？我们认为短期有一些利好出现，可能会带来一定修复，长期维度带动利率下破低点的概率并不大，预期利率中枢或将震荡抬升。资金面上，央行跨月开始大量投放，呵护态度明显。本周四7月原本充裕的资金面突然紧张，成为“压垮债市的最后一根稻草”，利率普遍出现大幅回调。但周五央行开展了7893亿元7天期逆回购操作，当日有1875亿元逆回购到期，加上MLF续作，单日净投放8018亿元，资金面迅速转向宽松。 来源：WIND，中泰证券研究所 资负角度，保险预定利率下调，短期有利好，但也需认清其两面性。7月25日保险业协会公布，当前普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99%，这带动了周五尾盘利率的快速下行，市场的普遍观点在于保险作为债市的稳定配置盘，其负债端成本的下调会带来其对于合意资产收益率的下调，那么债市的调整幅度也相对有限。不过也需要注意的是低利率环境下负债端成本不断下调带来的两面性。往年存款利率下调被普遍认为是债市的重要利好，但今年的存款利率下调却引发了市场对于大行存款流失的担忧。今年保险保费收入本就不佳，预定利率的下调或许也会进一步带来保险负债端资金的流失，这可能意味着保险的稳定器力量会有所削弱。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 从近期的机构行为来看，也能明显看到传统的配置盘力量缺位。以往保险作为超长债定价的重要配置盘资金，在利率点位达到合意点位时通常会加强对超长利率债的配置力度，但从今年来看保险买债具有配置向交易转变的特征，比如在今年2月下旬到3月中利率调整过程中保险对超长利率债明显增持，期间周均净买入规模在689亿元，而后下旬伴随利率回落又减少增持规模，而在7月以来伴随债市利率上行，保险又出现增持，但周均净买入规模降至448亿元，低于2-3月的一轮配置力度，相较过去稳定配置策略来说，保险更多向交易思路转变。 来源：idata，中泰证券研究所 本周伴随债市弱势调整，农商行逆势加仓，主力卖盘集中在基金和证券公司。现券成交方面，本周基金出现抛盘，累计净卖出现券3587亿元，其中主要减持7-10Y利率债1004亿元，证券对1Y以上各期限利率债均有不同程度减持，而对手盘上主要是农商行在承接长债，本周农商行累计净买入现券2617亿元，环比上周明显增持，其中增持7-10Y利率债规模超1500亿元。 期限方面，基金进一步抛盘降久期。如果从基金净买入久期的10日均值水平来看，6月下旬达到阶段峰值后，基金逐步开始降低净买入现券的平均久期，两周前（7/14）就已出现转负，截至周五（7/25）基金净买入加权平均久期（MA=10）已降至2021年以来6.8%的较低历史分位数水平。 来源：WIND，中泰证券研究所 梳理去年以来几次基金抛盘情况发现，多数发生在利率上行调整阶段，而期间都伴随着农商行的逆势接盘，且本轮的日均抛盘规模较大。规模上看，本周基金日均净卖出规模超过700亿元，高于今年以来的几轮抛盘量，同样达到700亿元以上日均规模的是去年9月底到1