信用｜赎回可控，把握波段机会
证券研究报告 固收专题报告/2025.07.28 核心观点 ❖反内卷政策影响大宗商品价格，冲击市场的通胀预期，债市大幅调整。信用债收益率跟随利率上行，信用利差多走阔，其中二永债波动较大，利差上行幅度较高。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 机构行为方面，负债端最不稳定的基金公司大幅净卖出，保险公司加大买入力度，银行理财相对稳定。机构久期交易热度仍不低，城投、产业、二永债等中长久期交易占比仍处于较高水平。 分析师孟万林SAC证书编号：S0160525030002mengwl@ctsec.com 分析师刘金金SAC证书编号：S0160524050001liujj01@ctsec.com ❖该不该担心负反馈？ 我们认为现在谈负反馈为时尚早，概率极低。我们简单回顾2023年以来的市场调整，比较典型的2024年9月、2025年3月，市场调整幅度都远超当前，但并未如市场所担忧的那样，形成非常明显的类似2022年四季度那样的负反馈。市场学习效应下，应对能力已经大幅提升，而我们当前还未发生宏观预期的转变。 联系人李飞丹lifd@ctsec.com 此外，最核心的在于理财的配置中对于流动性的考量越来越重。今年4月以来，理财对同业存单的配置绝对量、比例都处于历史较高水平，理财有充足的能力应对市场的波动。只要银行理财能稳住，市场负反馈的关键一环实际上就止住了。 相关报告 1.《 利 率|需 要 担 心 赎 回 压 力 吗 ？ 》2025-07-272.《期货｜技术视角如何看待本周调整？》2025-07-273.《 流 动 性|资 金 宽 松 要 结 束 了 ？ 》2025-07-26 ❖后市如何展望？ 资产荒格局未变，甚至还在进一步加剧，银行体系资金仍然无处可去。结合当前的基本面来看，利率或有短期调整，但并不支持利率持续大幅调整。 利率企稳，信用大概率也将企稳。而在经历了市场的调整之后，信用利差相比前低进一步压降的难度将提高。信用利差震荡的概率或更高，需要把握阶段性的波段机会。 ❖如何参与？ 把握票息资产，长端兼顾票息与波段操作。 品种上，交易型策略建议关注中长久期二永债，高等级二永债当前比价有优势，流动性较好；配置型策略仍建议关注城投债下沉。超长债等待波段操作机会。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期。 内容目录 1市场回顾：大幅回调，二永债利差显著走阔............................................................................51.1市场表现如何？..................................................................................................................51.2保险继续配置，基金大规模卖出..........................................................................................71.3成交占比：低评级成交占比下降..........................................................................................82市场展望：赎回可控，把握波段机会.....................................................................................102.1赎回可控，把握波段机会..................................................................................................102.2科创债继续为市场贡献净融资...........................................................................................153信用买什么？........................................................................................................................163.1交易看高等级二永，票息看弱资质城投.............................................................................163.2普信票息更占优................................................................................................................173.3一级发行情况统计.............................................................................................................203.4二级估值变动细节.............................................................................................................244风险提示...............................................................................................................................28 图表目录 图1：本周收益率变动...............................................................................................................5图2：本周信用利差变动...........................................................................................................5图3：信用债收益率变动...........................................................................................................5图4：信用利差变动..................................................................................................................5图5：信用收益率和利差变动....................................................................................................6图6：保险对银行间信用债的净买入情况...................................................................................7图7：基金对银行间信用债的净买入情况...................................................................................7图8：银行理财规模存续规模....................................................................................................7 图9：银行理财规模变动的季节性较强......................................................................................7图10：理财对银行间信用债的净买入情况...............................................................................8图11：其他产品对银行间信用债的净买入情况........................................................................8图12：各类信用债成交剩余期限占比（按金额）....................................................................9图13：各类信用债成交隐含评级占比（按金额）..................................................................10图14：南华工业品指数对PPI有一定影响............................................................................11图15：利率互换FR007:5年-1年........................................................................................11图16：利率互换1年-FR007................................................................................................11图17：理财+其他产品类银行间信用债净买入情况................................................................12图18：R001.........................................................................................................................12图19：DR007......................................................................................................................12图20：大行存贷差变动.........................................................................................................13图21：大行融出与大行存贷差的走势变动.............................................................................13图22：大行融出与资金利率负相关.......................................................................................13图23：存款类金融机构存贷差走势..............................................................