铜：狂欢后的落寞 8月沪铜短期承压

铜：狂欢后的落寞8月沪铜短期承压 方正中期研究院/梁海宽Z0015305 年月 目录 铜供应情况分析 铜市场展望与操作建议 铜需求情况分析 铜库存变化分析 铜市7月回顾 •7月国内外铜市走势分化，COMEX铜表现最强，不断创历史新高。而沪铜和伦铜波动较窄，整体承压。背后主要原因是美国对铜关税落地，最终税率达到50%，超出市场之前预期的25%，8月1日起实施。这使得美铜溢价继续走高，较LME期铜的升水进一步扩大至31%。7月最后一天，美国意外宣布对电解铜的进口关税暂豁免，大超市场预期，COMEX铜单日跌幅达到20%，创历史单日跌幅之最，对LME溢价快速修复至0附近。由于美国之前囤积的铜已够满足其半年使用，市场预期下半年美国进口铜需求将下降，全球铜资源将流向亚洲和欧洲，该预期使得沪铜和伦敦价格短期承压。 •从基本面角度来看，国内7月铜市场供需双弱，铜社库出现去化，且速度有所加快。一方面是由于海外虹吸效应下进口和国产资源供给整体偏紧，另一方面，沪铜价格的回调一定程度激发下游备货需求。国内铜终端需求逐步转淡，铜杆，铜管，铜棒和铜板带开工均环比下降。 全球宏观与铜市 国内上半年抢开局和抢出口意愿较强，部分透支未来需求 •今年二季度国内生产总值绝对额为341778亿元，比上年同期增长5.2%。今年上半年我国GDP同比增长5.3%，比去年同期和全年均提升0.3个百分点。•上半年固定资产投资24.9万亿元，同比名义增长2.8%。今年以来，生产资料价格， 尤其是建筑材料价格下降幅度较大，扣除相关物价影响，固定资产投资实际增长5.3%，增速比去年同期回落0.3个百分点，比去年全年实际增速提升了0.5个百分点。上半年制造业投资增长7.5%，占固定资产投资的比重是25.2%。•两会确定2025年国内生产总值增长预期目标定在5%左右。赤字率拟按4%左右安 排，比上年提升1个百分点，赤字规模5.66万亿元，同比去年增加1.6万亿。实施更加积极的财政政策，拟发行超长期特别国债1.3万亿元，比上年增加3000亿元，拟安排地方政府专项债券4.4万亿，去年实际发行4.02万亿。CPI目标2%左右，较去年下降1%。安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新，规模是去年的2倍。《提振消费专项行动方案》部署了8大方面30项重点任务，旨在扩大内需，对冲关税带来的出口压力。在政策前置发力的提振下，上半年GDP增速好于预期，三季度政策进一步发力的可能性不大。随着美联储降息的开启，国内宏观才有望再度对铜价形成上行驱动。•上半年，全国社会消费品零售总额24.55万亿元，同比增长5%，其中二季度增长 5.4%，比一季度加快0.8个百分点，逐季提升。其中，“两重”“两新”政策，尤其是消费品以旧换新政策效果明显。•下半年虽然电网投资需求仍将维持高增，支撑铜需求基本盘，但空调，家电等需 求增速大概率较上半年回落，相应用铜需求下降。光伏领域用铜需求在反内卷影响下预计降幅明显。新能源车对铜需求预计维持韧性。整体看，三季度国内铜需求预计降至年内相对低点。•上半年，以人民币计价，我国货物贸易进出口21.79万亿元，同比增长2.9%。其 中出口13万亿元，增长7.2%；超年初市场预期。以美元计上半年出口18089.86亿美元，同比增长5.9%。对美出口1.55万亿元，下降9.9%，以美元计出口2155.53亿美元，下跌10.9%，但对东盟和非洲出口增幅明显。受美国所谓“对等关税”影响，中美贸易由第一季度同比增长转为第二季度同比下降，降幅达到20.8%。 美元指数探底回升，美国制造业扩张放缓 •进入2024年，中国新能源各个领域需求逐步趋于饱和，尤其是光伏行业，内卷的不断加剧使得全行业进入亏损，要求反内卷的行业呼声不断高涨，未来新增装机量很难维持前几年的增速。新能源车的渗透率已接近50%，未来进一步抬升空间有限，2025年开始出现渗透率下降的迹象。事实上，2024年中国精炼铜消费量出现了过去20年里罕见的同比下降，2025年大概率延续下降趋势。中长期角度来看，中国铜需求大概率确认达峰，未来对铜价上涨的驱动将逐步减弱。 •而美国未来的用铜需求随着制造业的回流将有较大的增长空间，美国市场的增量将成为影响未来铜价的主要边际变量。4月29日，白宫表示特朗普在其上任的前100天里，已经确保了5万亿美元的美国投资，私营公司提供的总金额接近2万亿美元，若将外国国家的承诺金额纳入计算，则总额约为5万亿美元。将产生41.2万个新增制造业岗位。 •美国经济当前依旧表现出韧性，就业市场和消费强劲，即便特朗普持续施压，美联储依旧维持鹰派。叠加“大而美”法案通过，市场对美国经济衰退担忧下降。加密货币纳入监管，稳定币短期支撑美债需求，增强美元信用，美元指数7月阶段性止跌回升。 •但美国经济当前走势分化，与服务业持续扩张形成对比的是，进入三季度后美国制造业出现阶段性萎缩，这与上半年关税抢先交易带来的提振作用减弱有关。美国7月Markit制造业PMI初值下降至49.5，创2024年12月以来新低，也是去年12月以来的首次萎缩，大幅不及预期的52.7，和前值52.9。7月制造业PMI单月下滑3.4点，为三年来最大降幅。其中，新订单指数初值降低至49.7，创去年12月以来新低，扭转了之前的扩张趋势。在美元反弹和美国制造业萎缩的情况下，预计8月海外宏观对铜价整体偏空。 铜供应情况分析 矿端：全球铜矿供应二季度趋于宽松 •铜矿中长期面临着增速偏慢及品位持续降低的困境，近年来全球铜矿的资源发现速度逐步放缓，勘探难度和成本的增加削弱铜企资本开支意愿。全球铜矿产量复合增长率从2015年-2016年的5%左右，下滑至近几年的2%左右。 •除铜矿品位下降导致开采难度上升外，恶劣天气、罢工、社区堵路、技术故障等突发事件也对铜矿开采造成不同程度的影响。 •从ICSG最新公布的数据来看，全球铜矿2024年产能利用率一直成下行趋势。尽管短期内全球铜矿产量面临挑战，但ICSG对2025年的铜矿供应恢复持相对乐观态度，年初其预计乐观情况下2025年全球新增铜矿产量超60-75万吨，同比增速在3%左右。 •今年1-3月的全球铜精矿产量同比仅增加1.8%，低于年初预期。但进入二季度后，全球铜精矿产量加速释放，1-5月全球铜精矿产量为952.4万吨，同比增加3.3%，接近ICSG全年预测增速。 •但市场普遍预期全年铜精矿产量实际增速应不到2%，无法达到ICSG的目标值，下半年铜精矿产量增幅有限。 全球矿山老化新增产能有限全年铜矿产量预计低增速 •根据各大上市矿企的季报和年报，2025年全球铜矿的新建投产项目相对有限，更多的是2024年新建、扩建项目的持续爬产，以及老矿山的复产、扩建项目，所给予的增量将于明年逐步体现。2025年全球铜精矿的增量主要集中在南美及非洲地区，两者占全球增量近70%。其中，南美地区主要集中在智利、秘鲁、巴西及厄瓜多尔，非洲地区主要集中在刚果（卡莫阿-卡库拉铜矿的三期扩建项目）及赞比亚。另外亚洲的一些重要铜矿项目将投入运营或扩建，特别是俄罗斯马尔梅日斯科耶铜矿的投产和蒙古国（OyuTolgoi地下矿山）产能的进一步提升，也将为明年全球铜矿市场带来新的增长点。•目前已经公布的2025年一季度18家海外矿山产量为323.8万 金属吨，同比仅增加0.7%，环比下降接近10%，铜矿增产幅度远低于预期，这也可以解释为何TC加工费一降再降。原因有以下几点，一是秘鲁，智利等主要铜矿产国的传统矿山老化，矿石品位下降。二是刚果金，巴拿马和印尼等国政治因素对铜矿生产和运输造成扰动。三是新项目的投产和扩产进程偏慢。进入二季度后，全球铜矿产量的释放速度有所加快。•预计2025年全球铜精矿增量约25万-50万金属吨，同比增长 1-2%。值得关注的是自由港127万吨铜精矿获准出口，可能会给市场带来流动增量。 全球铜精矿供应紧张的局面短期难有明显缓解 •未来全球铜精矿增量主要来自于已有的铜矿扩建项目，世界级铜矿新投产项目数量不仅有限，而且新投产项目难以带动铜精矿增量；世界范围内再难见大型的可供开发的铜矿项目。全球铜精矿增量主要来自于铜矿棕地项目的扩建项目而非铜矿绿地项目，全球范围内可供开发的大型优质潜在绿地项目屈指可数，目前铜矿绿地项目有蒙古国的TsagaanSuvarga铜矿、中国红泥坡铜矿、菲律宾Tampakan、阿富汗MesAynak、阿根廷JosemariaProject等项目。•2025年全球铜精矿的增量主要集中在南美及非洲地区，两者占全球 增量近70%。其中，南美地区主要集中在智利、秘鲁、巴西及厄瓜多尔，非洲地区主要集中在刚果及赞比亚。另外亚洲的一些重要铜矿项目将投入运营或扩建，特别是俄罗斯马尔梅日斯科耶铜矿的投产和蒙古国（OyuTolgoi地下矿山）产能的进一步提升，也将为全球铜矿市场带来新的增长点。•2025年全球铜矿供应应为近年来最为紧张的一年。一方面如前文所 示，全年铜精矿供应扰动增加，产量增速不及预期，全年增速大概率低于2%。另一方面，今年大量新增冶炼产能集中释放，中国和刚果金贡献超一半新增产能，使得铜精矿供需严重失衡，预计全年供应缺口超过110万金属吨。从2026年开始，大量冶炼产能由于亏损面临出清，铜精矿需求下降，但供给端依旧难有明显增量，由于需求端降幅更大，铜精矿供需逐步趋于平衡。 未来全球主要铜矿新增产量预估及供需平衡表推演 矿端供应紧张尚未对冶炼端形成传导国内精炼铜产量迭创新高 •年初以来虽然国内铜精矿供应趋紧，冶炼厂利润下降，但开工率和产量同比不降反升。上半年国内电解铜累计产量明显高于历史均值，创历史同期新高。•进入7月后，国内电解铜产量继续增加。 •7月SMM中国电解铜产量环比大增3.94万吨，升幅为3.47%，同比上升14.21%，单月产量再度刷新历史新高，达到117.43万吨。1-7月累计产量同比增加82.08万吨，增幅为11.82%。7月电解铜行业的样本开工率为88.19%，环比上升2.43个百分点；用铜精矿冶炼厂的开工率为92.3%环比上升3.2个百分点；不用铜精矿（废铜或阳极板）冶炼厂的开工率为68.5%环比下降0.6个百分点。•7月电解铜产量大幅增加主要有以下几个原因：1，新投产的冶炼厂的产能利用率在快速上升，并且产量超预期；2，之前因环保检查导致产量下降的冶 炼厂也在7月恢复正常生产；3，7月各地硫酸价格维持在高位有效弥补冶炼亏损。•但应看到的是，对电解铜产量的约束也在愈发增强。受冷料供应愈发紧张，铜精矿港口库存量已经降至年内新低，据统计目前港口库存仅为56.09万吨。 •进入8月，据统计仅有1家冶炼厂有检修计划，因检修导致产量下降的量并不大；但因受铜精矿和冷料供应紧张影响，8月预计减产的冶炼厂较7月增加。但考虑到前期检修结束以及华东新投产的冶炼厂仍在持续爬产，8月全国电解铜产量下降幅度有限。 •预计8月国内电解铜产量环比下降0.6万吨降幅为0.51%，同比增加15.48万吨升幅为15.27%。1-8月累计产量同比增加97.56万吨升幅为12.26%。 矿端供给紧张阶段性缓解，但未来依旧严峻 •近期铜精矿加工费出现小幅上升，截止到7月25日，进口铜精矿指数（周）已经上升至-42.63美元/吨，较6月27日上升了2.18美元/吨。但受冷料供应愈发紧张影响，部分冶炼厂开始出现小幅减产，预计该情况将会延续到8月。•2025年7月30日，美国总统特朗普宣布，将自8月1日起对半成品铜材征收50%的进口关税，但对铜精矿、粗铜、精炼铜等上游原 料产品给予豁免。为实现制造业回流，美国有望在本土加速构建从精炼铜到终端应用的完整供应链，这一进程将显著抬升未来美国对精炼铜和其原料的进口需求。 •预计未来美国将加强对南美、非洲及东南亚地区铜矿资源的争夺，智利和秘鲁其对美出口比例有望持续提升；非洲和印尼的铜矿资源转向美国市场的比例预计也将提升。•在全年增量有限的情况下，叠加美国市场的分流，预计下半年国内铜精矿加工费仍将继续下降，