贸易战冲击全球股市，银行股新高之后存隐忧——2025年第二季度股票市场

股票市场 尹中立 2025年8月 《N I F D季 报 》 是 国 家 金 融 与 发 展 实 验 室 主 要 的 集 体 研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、全球数字资产、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、宏观杠杆率、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。其中，“全球数字资产”“宏观杠杆率”报告保持季度发布（每季度结束后第二个月推出），其他领域报告调整为半年度发布（半年度 报 告 于 每 年7月 份 推 出 ， 年 度 报 告 于 下 一 年 度2月 份 推出）。《NIFD季报》在实验室微信公众号和官方网站同时推出。 本报告负责人：尹中立 贸易战冲击全球股市，银行股新高之后存隐忧 本报告执笔人： 摘要 ⚫尹中立国务院参事、国家金融与发展实验室副主任⚫韩宁远中国社会科学院大学硕士研究生 2025年上半年股市以震荡为主，主要股指涨幅较小，香港恒生指数表现突出，上涨超过20%。 中国的科技突破及美国发起的全球贸易战对股市造成一定冲击。以Deepseek大模型发布为代表的我国科技突破刺激国内科技股上涨，对欧美科技股造成一定压力。美国发起的全球贸易战对全球股市造成一定冲击。 有色金属和医药生物指数领先其他行业指数。有色金属指数上涨主要源于黄金价格的大幅度飙升，医药生物指数的上涨则与创新医药板块的鼓励政策有关。煤炭、房地产和石油石化三个行业指数表现最差。 【NIFD季报】 全球金融市场全球数字资产人民币汇率国内宏观经济宏观杠杆率中国宏观金融中国金融监管中国财政运行房地产金融债券市场 银行股持续上涨的主要原因是保险资金推动。在银行经营状况下滑背景下，保险资金增持银行股的主要原因是会计准则修改。银行股上涨存在潜在风险隐患。 微型股大幅度上涨与鼓励重组政策支持有关，也与新股发行展缓、对冲交易有关，微型股的高估值不可持续，投资需要关注其中的风险。 展望2025年下半年：楼市决定股市的逻辑仍然不变，对下半年股市持谨慎乐观的判断。 股票市场 银行业运行保险业运行机构投资者的资产管理 目录 （一）贸易战冲击全球股市，A股有韧性....................1（二）影响股市波动的因素................................1（三）A股市场的新股发行与基金发行......................2 二、我国股市重点行业的表现...............................4 （一）表现强势的行业...................................4（二）表现不佳的行业...................................5 三、A股市场出现的风险隐患................................6 （一）商业银行股价与息差的背离..........................6（二）微型股重新活跃，历史是否重演？....................9 四、股市退市新规则显威力，主动退市破冰..................11 五、股票市场展望........................................13 一、2025年上半年股市运行状况 （一）贸易战冲击全球股市，A股有韧性 2025年上半年，全球主要国家的股市以震荡为主，美国道琼斯指数上涨3.0%、纳斯达克指数上涨4.9%，德国DAX指数上涨20.7%，法国CAC40指数上涨4.2%，英国富时100指数上涨7.6%，日本日经225指数上涨0.6%。我国A股主要股指涨跌幅度均小于2%，但我国香港股市表现突出，恒生指数上涨21.06%，领先于主要股票市场的表现（见图1）。 （二）影响股市波动的因素 2025年上半年全球主要国家的股市波动均较大，主要受两个事件影响。 事件之一是2025年年初中国企业深度求索发布了DeepSeek大模型，该模型的部分性能超过了美国公司开发的大模型，尤其是能耗指标大大优于美国的人工智能模型，颠覆了AI领域美国公司的垄断格局，引发美国科技股龙头公司的估值重构，受此影响，纳斯达克指数和日经指数在第一季度下跌超过10%。因同样的原因我国台湾股市的科技龙头台积电股价也受到冲击，导致台湾股指在第一季度下跌超过一成。与美国科技股下跌形成鲜明对照的是A股中与大模型DeepSeek相关的概念股整体表现突出，上半年涨幅显著。DeepSeek概念板块以55.30%的涨幅领跑全市场，有30只相关概念股涨幅超50%。 我国科技的突破使外资对中国资产的信心明显提高，港交所的股票成交量明 显活跃，中资科技股快速上涨，港交所的“阿里巴巴”股价在第一季度上涨近60%。上半年中国香港IPO的募资总额为1071亿港元（约139亿美元），这一数字不仅远超2024年上半年的132亿港元，也超过了2022、2023及2024年全年的总和。 事件之二是再次当选美国总统的特朗普发动了全球贸易战。4月2日美国宣布了所谓的“对等关税法案”，让金融市场为之震惊，在关税战的不确定性冲击下，4月初全球股市均出现明显下跌，美国本土金融市场也受到冲击，出现股、债、汇“三杀”，黄金价格也出现跳水。我国A股在4月初曾出现单日下跌超过7%的情形，但在上市公司大股东增持及上市公司回购力度加大等因素的共同作用下，我国股市很快反弹，主要股票指数在第二季度企稳回升。 在关税战冲击下，美国股市中股价波动最大的是龙头科技股。最近十几年美国的大牛市主要来自科技股的驱动，这轮以人工智能为核心的科技创新主要由美国公司推动，这些龙头公司是全球化贸易体系的最大受益者。现在美国总统试图改变当前的全球贸易与分工体系，将直接冲击这些科技巨头的商业盈利预期。在科技股龙头中受到冲击最大的是特斯拉，该股从2025年初最高位至4月中旬下跌幅度达到50%。特斯拉股价波动与其实际控制人马斯克的行为也密切相关，美国此轮总统大选期间，马斯克利用互联网的宣传攻势成功帮助特朗普再次当选，大选结果公布后特斯拉股价大幅度上涨，市场预期特斯拉将获得更多的美国政府支持。当马斯克成为新设立的美国“政府效率部”的主要人物后，特斯拉股价达到巅峰，但随着政府效率部大刀阔斧地裁撤政府机构和工作人员后，引发舆论的反弹，甚至出现市场抵制特斯拉汽车的现象，特斯拉汽车在全球销量快速下滑，特斯拉股价暴跌。直至马斯克离开政府效率部才使特斯拉股价止跌。 科技股暴跌促使美国政府调整贸易政策，4月底宣布对智能手机、电脑、芯片等电子产品免除“对等关税”，随后美国股市在科技股反弹的带动下出现回升。 （三）A股市场的新股发行与基金发行 2025年上半年新股发行延续2024年的节奏，没有明显变化。合计完成51家公司的IPO，融资规模373亿元（见表1）。再融资涉及92家上市公司，再融资规模7236亿元（见表2）。 公募基金的业绩同比明显好转。2025年上半年股票型基金和偏股型基金均获得6%左右的收益（见图2）。超八成公募基金实现正收益，反映出权益市场整体回暖趋势。部分行业主题基金（如TMT、AI、新能源等）表现突出，区间净值涨幅突破80%，成为推动板块反弹的主要力量。 REITs板块领跑全场：公募REITs产品延续景气周期，平均涨幅达19.4%，显著跑赢传统权益产品。受益于高分红与类债特性，REITs资产配置占比显著上 升，期内累计发行规模达153亿份。 QDII基金维持高景气：全球市场分化背景下，QDII基金延续2024年趋势，多只美股及黄金挂钩型产品收益突破50%，表现优于A股市场。上半年QDII发行规模达45.32亿份，显示投资者海外配置热情持续高企。 二、我国股市重点行业的表现 根据我们的一贯思路，重点分析表现最好和最差的行业。 （一）表现强势的行业 在31个申万一级行业指数中，2025年上半年有色金属和美容护理两个行业指数均上涨22.8%，名列前二名，医药生物行业指数上涨15.8%，位列第三（见图3）。 数据来源：Wind。 有色金属行业指数主要受黄金等贵金属上涨的影响。黄金价格在今年年初为每盎司2600美元，4月中旬上涨至3400美元，最大涨幅超过30%。白银和铜的价格同样出现较大幅度上涨。贵金属价格的大幅度上涨与全球贸易与政治格局的剧烈变化有关。 美容护理行业指数的表现与国货品牌在美容护理行业中表现有关。随着消费者对国货品牌的信任度提升，国货美妆品牌通过技术创新和品牌建设，逐步从“性价比”转向“质价比”，赢得了更多消费者的青睐。其中，拉芳家化、水羊股份 等龙头公司股价涨幅均超过50%。该行业指数的上涨类似触底反弹，因为2025年之前该行业的股票已经连续几年下跌。 医药生物板块中，表现最优异的是创新药和CRO（合同研发）等细分领域。尤其是港股中的创新药类股票表现亮眼。这些企业的股价上涨主要得益于其在研发管线上的突破和国际化进程的加速。此外，AI技术在医药研发、诊断和医疗服务中的应用日益广泛，具备数据要素壁垒的企业表现突出。 银行业的分类指数延续过去多季度持续上涨状态。银行业的分类指数在今年上半年的上涨幅度并非十分靠前，但如果以2024年年初为基期统计，银行业的分类指数在所有行业中名列前茅。 （二）表现不佳的行业 2025年上半年，有六个行业指数是下跌的，下跌幅度最大的是煤炭，其次是房地产，石油石化和食品饮料分别名列第三、第四。其中，影响最大的是房地产行业。 最近几年，我们在股票市场分析报告中多次提到房地产行业，并指出，房地产市场是否能够止跌回稳仍然是股票市场反弹的决定性因素。2024年9月，有关部门出台了一揽子刺激房地产市场的政策措施，如按揭贷款利率降至3%左右、按揭贷款的首付比降至15%、出台保障性住房再贷款政策工具、加大专项债收储存量土地的力度，以及有些地方政府实施住房“以旧换新”。2024年10月至2025年3月，房地产市场的各项指标都出现了好转，部分城市的房价指数出现连续数月同比为正，但大多数房地产行业的上市公司依然没有能摆脱债务困境，房地产企业融资、房地产投资增速、房地产新开工面积等指标同比仍然为负值，这说明房地产市场的触底信号仍在出现。 煤炭行业指数表现欠佳与房地产相关。在房地产投资下滑的影响下，2025年上半年，钢铁行业需求疲软，钢价下跌，导致焦煤和焦炭的需求下降。同时，电力行业由于风光发电的替代效应，火电需求也大幅下滑，进一步压缩了煤炭的市场空间。从供给侧来看，2025年上半年煤炭供给方面呈现出宽松态势，山西、新疆等地的煤炭产量持续增加。同时，进口煤炭的增加也对国内市场形成一定冲击。动力煤价格从2025年年初持续下跌。 食品饮料行业指数表现欠佳则与消费增速下滑直接相关。在2017年至2020 年，该行业指数曾经连续四年上涨，是机构投资者竞相追逐的对象。以龙头股“贵州茅台”为例，股价在2017年初为350元，2021年1月最高价为2600元，四年时间里上涨超过6倍，市值最高超过30000亿元，成为2021年A股市场市值最大的股票。该公司2020年的利润为466亿元，当时估值达到60余倍。为什么市场当时给这类公司如此高的估值？主要逻辑和理由是“消费升级”，认为随着人均收入超过1万美元，居民消费将快速升级，龙头消费品公司将获得垄断利润。另外，市场认为消费品公司是弱周期的，受房地产周期影响较小。不过，这类公司在2021年之后的业绩表现使当时高估值市场的逻辑遭到了证伪，于是难免出现股价增速明显放缓、甚至下跌的情形。 三、A股市场出现的风险隐患 尽管2025年上半年A股市场的主要指数波澜不惊，但却不乏市场热点，市场资金主要聚焦两大主线，一是银行股，二是微型股。银行股的活跃有利于股市大盘指数的稳定，微型股的活跃则吸引了散户投资者的参与积极性，两个热点看似相得益彰，但存在一定的风险隐患，不利于股市的长期稳定健康发展。 （一）商业