聚焦高质量发展与股东回报

招商证券（香港）有限公司证券研究部 公司报告 新东方教育科技集团（EDU US） 李怡珊, CFA王腾杰+852 3189 6122crystalli@cmschina.com.hk+852 3189 6634tommywong@cmschina.com.hk 聚焦高质量发展与股东回报 ■25财年四季度集团收入同比增长9.4%，主要受核心教育业务推动，超预期4.6%；非GAAP营业利润率为6.6%，超预期3个百分点 最新变动 25财年四季度业绩；盈利预测/目标价调整 ■海外业务承压，公司下调26财年收入指引，K12业务依然稳健，叠加成本控制推动利润率扩张 ■维持增持评级：下调盈利预测及目标价至58美元，但我们认为公司最新三年期常规股东回报计划（分红比例达50%）将在26/27财年提供约3%/4%的股息收益率，具备估值支撑作用 25财年四季度业绩超预期新东方25财年四季度（春季季度）收入达12亿美元，同比增长9.4%，超预 期4.6%。核心教育业务（不含东方甄选）收入同比增长18.7%，高于公司此前10-13%的增长指引。毛利率为54.2%，同比提升1.9个百分点，超预期1.4个百分点，得益于公司有效的成本控制，亦带动非GAAP营业利润同比大增116%至8,200万美元，远超市场预期的4,300万美元。公司强调核心业务的非GAAP营业利润率同比提升4.1个百分点，亦优于市场预期的1个百分点。截至25年5月，新东方持有净现金47亿美元，本季度经营现金流同比增长6%至4亿美元。 K-12业务稳健增长抵消海外疲软，26财年整体收入预计实现高个位数增长公司指引26财年集团收入同比增长5-10%，低于当前市场预期的12%，主因海外业务在宏观逆风下预计同比下降约5%。此外，公司看好其K-12业务将实现稳健增长，预计K-9收入同增约20%，高中业务同增约12%，增长动力包括稳定的政策环境和需求，以及产能持续扩张10-15%与利用率提升。东方甄选方面，我们观察到有机GMV（不含与辉同行）自4月起有所恢复，同时自有品牌占比持续提升，成本控制延续，这些因素将共同推动26财年利润率的回升。总体来看，我们预计新东方26财年一季度/全年集团收入同增4.8%/7.8%，非GAAP净利润达2.82亿/5.79亿美元，同增6%/12%。 维持增持评级：新股东回报计划为估值提供支撑新东方近日宣布推出新的三年股东回报计划，以现金分红及/或股票回购方 式向股东返还上一财年归母净利润至少50%。我们预计26/27财年可分配回报金额约为1.86亿/2.73亿美元，折合股息收益率约3%/4%。这是公司首次承诺常规的股东回报，体现其对高质量盈利增长战略的重视。凭借可观的股东回报率和约占当前市值67%的净现金，我们相信此项股东回报计划有望为估值提供坚实支撑。未来催化剂包括：成本控制驱动利润率改善、K-12业务加速增长，以及 海外业务复苏（如有，可能在26年下半年发生）。基于SOTP估值，我们将目标价从63美元下调至58美元（图11），对应26/27财年16倍/15倍集团市盈率。主要风险：1）监管风险；2）竞争风险；3）运营风险；4）声誉风险。 相关报告 1.新东方教育科技集团(EDU US)-业务推进顺利，股东回报潜力释放(增持) (2025/6/25)2.新东方教育科技集团(EDU US)-25年二季度业绩超预期，但低于预期的指引使股价下跌(增持) (2025/1/22)3.新东方教育科技集团(EDU US)-持续平衡利润与增长(增持)(2024/10/24)4.新东方教育科技集团(EDU US)-核心教育类业务强劲增长稳固无虞(增持) (2024/8/1) 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：彭博、公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：彭博、公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：彭博、公司资料、招商证券（香港）预测 新东方分部估值法 我们给予新东方高中业务10倍目标市盈率，反映其收入增长处于低双位数水平；我们给予新业务（即K-9业务）20倍目标市盈率，反映其20%的同比增长前景；我们不给予成人教育和文化旅游业务估值，原因是其增长/盈利前景不明朗。我们根据东方甄选当前市值进行估值。最新目标价为58美元，对应26/27财年16倍/15倍市盈率。 财务预测：东方甄选（1797 HK） 投资评级定义 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法; (ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系。 监管披露 有关重要披露事项，请参阅本公司网站之「披露」网页http://www.newone.com.hk/cmshk/gb/disclosure.html或http://www.cmschina.com.hk/Research/Disclosure。 免责条款 本报告由招商证券（香港）有限公司提供。本报告的信息来源于被认为可靠的公开资料，但招商证券（香港）有限公司、其母公司及关联机构、任何董事、管理层、及员工（统称“招商证券”）对这些信息的准确性、有效性和完整性均不作任何陈述及保证。招商证券对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失，概不负责。 本报告中的内容和意见仅供参考，其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议、出价、询价、邀请、广告及推荐等。本报告中讨论的证券，工具或策略，可能并不适合所有投资者，某些投资者可能没有资格参与其中的一些或全部。某些服务和产品受法律限制，不能在全球范围内不受限制地提供，和/或可能不适合向所有投资者出售。招商证券并非于美国登记的经纪自营商，除美国证券交易委员会的规则第15(a)-6条款所容许外，招商证券的产品及服务并不向美国人提供。 招商证券可随时更改报告中的内容、意见和估计等，且并不承诺提供任何有关变更的通知。过往表现并不代表未来表现。未来表现的估计，可能基于无法实现的假设。本报告包含的分析，基于许多假设。不同的假设可能导致重大不同的结果。由于使用不同的假设和/或标准，此处表达的观点可能与招商证券其他业务部门或其他成员表达的观点不同或相反。 编写本报告时，并未考虑投资者的财务状况和投资目标。投资者自行决定使用其中的任何信息，并承担风险。投资者须按照自己的判断，决定是否使用本报告所载的内容和信息，并自行承担相关的风险。且投资者应自行索取独立财务及／或税务专业意见，并按其本身的投资目标及财务状况自行评估个别投资风险，而非本报告作出自己的投资决策。 招商证券可能会持有报告中所提到公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。 用或分发本文档而引起的任何第三方索赔或诉讼，招商证券不承担任何责任。 本报告仅在适用法律允许的情况下分发。如果在任何司法管辖区、任何法律或法规禁止或限制下，您仍收到本报告，则不旨在分发给您。尤其是，本报告仅提供给根据美国证券法允许招商证券接触的某些美国人，而不能以其他方式直接或间接地将其分发或传播入美国境内或给美国人。 在香港，本报告由招商证券（香港）有限公司分发。招商证券（香港）有限公司现持有香港证券及期货事务监察委员会（SFC）所发的营业牌照，并由SFC按照《证券及期货条例》进行监管。目前的经营范围包括第1类（证券交易）、第2类（期货合约交易）、第4类（就证券提供意见）、第6类（就机构融资提供意见）和第9类（提供资产管理）。 在韩国，专业客户可以通过China Merchants Securities (Korea) Co., Limited要求获得本报告。 在英国，本报告由China Merchants Securities (UK) Limited分发。本报告可以分发给以下人士：(1)符合《2000年金融服务和市场法》（2005年金融促进）令第19(5)章定义的投资专业人士；(2)符合该金融促进令第49(2)(a)至(d)章定义高净值的公司、或非法人协会等;或(3)可以通过合法方式传达或促使其进行投资活动的邀请或诱使的人（根据《2000年金融服务和市场法》第21条的定义）（所有这些人一起被称为“相关人”）。本报告仅针对相关人员，非相关人员不得对其采取行动或依赖该报告。本报告所涉及的任何投资或投资活动仅对相关人员开放，并且仅与相关人员进行。 如本免责条款的中、英文两个版本有任何抵触或不相符之处，须以英文版本为准。 ©招商证券（香港）有限公司版权所有 香港招商证券（香港）有限公司香港中环交易广场一期48楼电话：+852 3189 6888传真：+852 3101 0828