欧莱雅 (OREP FR) - 上行趋势已大致消化；下调至中性评级

招商证券（香港）有限公司证券研究部 公司报告 欧莱雅(OREP FR) 黄铭谦+852 3189 6357josephwong@cmschina.com.hk 上行趋势已大致消化；下调至中性评级■ 得益于美国和中国市场的回暖，二季度销售增长加速至3.7%■复苏进程符合预期，估值趋于合理 最新变动 ■评级下调至中性；DCF目标价维持不变，隐含26年中期市盈率为31.2倍复苏预期正在实现，风险回报趋于平衡欧莱雅二季度业绩稳健，展现出全球美妆市场广泛加速的积极趋势。有机 北美和中国市场正在复苏；但由于近期股价表现强劲，风险回报已趋于平衡。评级下调至中性 销售增长（OSG）由一季度的+2.6%提升至二季度的+3.7%，优于全球美妆市场约3%的增速。增长动力主要来自北美市场的强劲表现（+8.3%）、欧洲市场的稳定增长（+2.4%）、新兴市场的持续扩张，以及中国大陆市场回暖，实现持平增长（尽管北亚整体仍录得-8.8%的下滑）。在分析师电话会议中，欧莱雅管理层重申，来自IT转型节奏调整（预计三季度影响约-70个基点）及美国关税（全年利润率影响约-40个基点）的不利因素仍属可控。公司预计下半年“美妆刺激计划”将带来更强劲的增长动力（加快新品推出节奏）。欧莱雅上半年业绩与我们预期（及市场共识）一致，销售额达225亿欧元(+3.0% LFL)，运营利润率提升30个基点至21.1%，每股收益达到7.07欧元。尽管上半年业绩表现稳健，欧莱雅股价在过去六个月中已显著跑赢CAC 40指数。主要催化因素——包括二季度美国与中国市场的加速复苏，以及下半年“美妆刺激计划”的提振预期——已基本反映在当前估值中。鉴于当前风险回报结构趋于平衡，我们将欧莱雅评级下调至中性。我们更倾向于本土美妆标的，如毛戈平（1318HK，增持）和巨子生物（2367HK，增持）。电话会议的要点总结 中性 •前景：欧莱雅重申全年销售增长与利润率扩张指引，并对超越全 球美妆市场约4%的增速充满信心。下半年增长动能预计将来自新兴市场、中国大陆及美国市场的持续复苏；“美妆刺激计划”的加速推进以及IT转型节奏的优化有望进一步提升盈利能力。但是美国关税或将拖累全年利润率约40个基点。•中国：该地区重回增长轨道，主要受益于“618”购物节的强劲推 动。管理层指出，除节日效应外，中国市场在上半年保持稳定后，整体仍呈现持平态势。亚洲旅游零售业务持续下滑，跌幅达高双位数；尽管海南客流保持稳定，但实际销售额同比下降约25%。业绩一览 •经调整OSG在二季度同比增长+3.7%，高于一季度的+2.6%。 •专 业 产 品 同 比 增 长+11.5%（ 超 预 期 ） ；大 众 消 费 品 同 比 增长+3.3%（超预期）；高端美妆（Luxe）与皮肤科美容表现不佳。•25年上半年运营利润47.4亿欧元，运营利润率为21.1%，同增30个基点；调整后EPS7.07欧元，广告与促销支出占销售额31.9%。业绩预测调整，估值与风险 我们业绩预测保持不变，目标价保持在423.8欧元，对应26年中期31.2倍市盈率。该估值参考公司过去10年的历史平均水平，并处于全球同行估值区间（16倍至44倍）的中位水平。上行风险：美国与中国市场的需求复苏；下行风险：关税压力，宏观经济衰退。 2025年8月1日（星期五） 25年二季度及上半年业绩亮点 •2025年上半年，欧莱雅实现销售额225亿欧元，同比增长1.6%（报告口径），同比增长3.0%（可比口径）。经营利润为47.4亿欧元，占销售额的21.1%，同比提升30个基点；剔除一次性项目后的净利润为37.8亿欧元，同比增长1.0%。•经调整OSG在25年二季度同比增长3.7%，较一季度的2.6%有所加速。未经调整的OSG同比增长2.4%，略低于市场一致预期的2.7%。专业产品同比增长11.5%，超出市场预期；大众消费品同比增长3.3%，高于市场预期的2.8%，主要受益于新兴市场、欧洲和北美的复苏；高端化妆品（Luxe）同比下降1.9%（市场预期增长0.1%）；皮肤科美容同比增长3.5%，低于市场预期的6.3%，主要受美国市场疲软影响。•按可比口径计算，25年二季度欧洲的OSG为同比增长2.4%，主要由护发和护肤品类的强劲表现推动。美国市场在彩妆复苏的带动下实现同比增长8.3%（报告口径增长2.4%）；中国市场则受益于二季度旅游零售的温和回升，实现同比增长3.0%。•毛利率为74.7%，同比下降10个基点；广告与促销费用占销售额的31.9%，销售与管理费用占销售额的18.7%。•25年上半年经营利润47.4亿欧元，利润率为21.1%，同比提升30个基点；调整后每股收益为7.07欧元，广告与促销支出占销售额的31.9%。 专业产品(超预期) •25年上半年销售额为25.47亿欧元，同比增长6.5%（可比口径）/ 4.9%（报告口径）；经营利润率为22.4%，同比提升30个基点•二季度OSG为同比增长11.5%，远高于市场预期的6.5%•在全球各地区高端护发市场，尤其在欧洲和新兴市场表现强劲•全渠道优势：电商增长加速，沙龙渠道复苏，共同推动市场份额提升•核心明星产品：Kérastase Genesis、L’Oréal Professionnel Metal Detox、Redken Acidic Bonding，以及新上市的Gloss Absolu；已签约收购Color Wow 大众消费品(超预期) •25年上半年销售额为84.13亿欧元，同比增长2.8%（可比口径）/ 1.1%（报告口径）；利润率提升至22.5%，同比增长50个基点•二季度OSG为同比增长3.3%，高于市场预期的2.8%•销量增加与价格提升/产品结构调整均提振增长；北美市场在第二季度开始显现复苏迹象•护发品类由L’Oréal Paris Growth Booster和Garnier Fructis Keratin Sleek领衔；染发品类受GarnierColor Sensation推动•护肤品类由Garnier痘痘贴和Revitalift激光精华带动；彩妆方面从Paradise Big Deal到NYX Lip I.V创新不断；Mixa品牌持续在欧洲扩展 高端化妆品Luxe(不及预期) •25年上半年销售额为76.579亿欧元，同比增长2.0%（可比口径）/ 1.0%（报告口径）；利润率为22.3%，同比提升40个基点•二季度OSG同比下降1.9%，低于市场预期的持平水平•在成熟地区（如德奥地区和伊比利亚）的精选美妆市场有强劲表现，在新兴地区实现双位数增长•香水明星产品包括：YSL Libre & MYSLF、Valentino Born in Roma、Prada Paradoxe；彩妆由YSL MakeMe Blush和Touche Éclat带动•Aesop实现双位数增长；已收购Medik8的多数股权，以强化科学护肤产品组合 皮肤科美妆(不及预期) •25年上半年销售额为38.559亿欧元，同比增长3.1%（可比口径）/ 1.7%（报告口径）；利润率为28.2%，同比下降70个基点•二季度OSG为同比增长3.5%，低于市场预期的6.3%•尽管美国市场基数较高，公司仍持续跑赢全球皮肤科化妆品终端销售市场；上半年渠道出货受去年防晒品销售节奏影响有所压制•La Roche-Posay由Cicaplast和Mela B3带动增长，SkinCeuticals由P-Tiox和HA Intensifier推动•CeraVe在美国市场重新获得动能，并在新兴市场扩张；Vichy因Dercos护发系列的成功而表现亮眼 电话会要点与25年前景 •业绩指引：管理层重申对跑赢全球美妆市场的信心，尽管面临地缘政治和经济逆风，但仍预计全年销售将实现增长，盈利能力也将进一步提升。管理层预计全球美妆市场将在三季度和四季度继续增长，主要由新兴市场、中国市场的回暖以及北美市场的复苏所驱动。在盈利方面，进一步加强运营费用管控以及IT转型的节奏安排，将支持利润率在全年继续扩张。 •欧洲市场：由于去年防晒品销售基数较高，欧洲市场增速放缓；除法国外，大多数市场表现稳健，终端销售同比增长4.4%，高于渠道出货增长的3.4%。三个事业部的增长超过地区平均水平，大众消费品事业部略显疲软。 •中国大陆市场恢复增长，受益于“6·18”购物节的强劲表现（整体市场同比增长7%，欧莱雅同比增长10%，主要由高端品牌推动）。除了节日带来的提振外，管理层认为在上半年稳定之后，中国整体市场仍将保持平稳态势。 •亚洲旅游零售持续收缩，降幅在高双位数区间；欧莱雅的可比口径下降为低双位数，意味着其市场份额有所提升，其中机场渠道表现优于市区门店。尽管客流稳定，海南地区终端销售仍下降了25%。 •北美市场的增长主要由护发和香水品类推动；彩妆仍较疲软，但已有改善迹象。大众市场恢复至中个位数增长，高端品类（Luxe）实现温和增长。欧莱雅在专业美发和皮肤科美容领域获得市场份额，高端品类表现与市场持平；大众消费品因彩妆占比较高，以及在快速增长的大众香水和个护品类中布局有限，表现相对较弱。 •美妆刺激计划：初期成效显现，随着下半年多款重磅新品上市（包括Prada男士香水、Miu Miu首款香水及其他产品），有望进一步加速增长。 •关税：由于美国库存充足以及缓解措施得当，2025年关税影响仍在可控范围内，但预计仍将使利润率减少约40个基点。 资料来源：彭博，招商证券（香港） 财务预测表 投资评级定义 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法; (ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系。 监管披露 有关重要披露事项，请参阅本公司网站之「披露」网页http://www.newone.com.hk/cmshk/gb/disclosure.html或http://www.cmschina.com.hk/Research/Disclosure。 免责条款 本报告由招商证券（香港）有限公司提供。本报告的信息来源于被认为可靠的公开资料，但招商证券（香港）有限公司、其母公司及关联机构、任何董事、管理层、及员工（统称“招商证券”）对这些信息的准确性、有效性和完整性均不作任何陈述及保证。招商证券对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失，概不负责。 本报告中的内容和意见仅供参考，其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议、出价、询价、邀请、广告及推荐等。本报告中讨论的证券，工具或策略，可能并不适合所有投资者，某些投资者可能没有资格参与其中的一些或全部。某些服务和产品受法律限制，不能在全球范围内不受限制地提供，和/或可能不适合向所有投资者出售。招商证券并非于美国登记的经纪自营商，除美国证券交易委员会的规则第15(a)-6条款所容许外，招商证券的产品及服务并不向美国人提供。 招商证券可随时更改报告中的内容、意见和估计等，且并不承诺提供任何有关变更的通知。过往表现并不代表未来表现。未来表现的估计，可能基于无法实现的假设。本报告包含的分析，基于许多假设。不同的假设可能导致重大不同的结果。由于使用不同的假设和/或标准，此处表达的观点可能与招商证券其他业务部门或其他成员表达的观点不同或相反。 编写本报告时，并未考虑投资者的财务状况和投资目标。投资者自行决定使用其中的任何信息，并承担风险。投资者须按照自己的判断，决定是否使用本报告所载的内容和信息，并自行承担相关的风险。且投资者应自行索取独立财务及／或税务专业意见，并按其本身的投资目标及财务状况自行评估个别投资风险，而非本报告作出自己的投资决策。 招商证券可能会持有报告中所提到公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。 发本文档而引起的任何第