美国多行业研究：美国制造业回流 '热度评估'，实证依据不足，政策举措或存边际支撑

美国国内迁回“体温检测”——证据仍然薄弱，尽管政策行动可能提供一定程度上的支持 美国多行业中性 美国多行业朱利安·米切尔+1 212 526 1661 julian.mitchell@barclays.com BCI, 美国 我们对“美国制造业回归本土”这一主题一直持普遍怀疑态度。当前投资者在该主题上的信心/兴趣不如特朗普第一任期时，但我们认为当前的美国政策举措可能使其成为比过去几十年更具现实可能性的前景。 杰克·考奇 +1 212 526 9154 jack.cauchi@barclays.com BCI，美国 kenyon c pelletier+1 212 526 7516 kenyonc.pelletier@barclays.com bci, us 我们感谢您在2025年Extel全美研究调查中，在电气设备与多行业类别中给予的5星评价。查看我们的分析师»为巴克莱投5星» 请注册这里在我们2025年7月11日（星期五）中午12点ET的Q225盈利预告电话会议上。 matthew laflash+1 212 526 8639 matthew.laflash@barclays.com bci, us 在本报告中，我们研究了各种不同类型的数据，包括出口/进口、建筑支出、制造业数据、资本支出、制造业就业、自动化投资等为了评估是否有近期证据表明美国制造业回流。到目前为止，答案是明确的“没有”. Jimmy Yunhao Jiang +1 212526 6042 jimmy.jiang@barclays.com BCI, 美国 尽管在政策方面，情况正在迅速发展，而且可能值得比我们近年来所做的年度检查更频繁地对支撑进行温度检查（参见我们的最近的此类报告), 取决于数据/政策如何发展。 韩玛鲁·钟+1 212 526 4758 haemaru.chung@barclays.com BCI, 美国 •\"建支柱\" / (永远悬而未决的) \"美国制造业复兴\" 多年来已成为某种自成一体的行业,在政治阶级的各成员、顾问和投资界培养下，尽管在现实世界中几乎没有证据表明其发生。 •今年美国提高的关税（尽管它们看起来比4月2日最初讨论的税率要低得多），以及税法（如固定资产投资的额外折旧等）都促使围绕美国制造业回流这一话题，一些投资者的对话有所增加。然而，目前在此议题上的投资者热情似乎远低于7-8年前（TCJA期间）或4-5年前（新冠疫情之后，供应链担忧之际），或许是因为关税相互博弈中，年内出现了“政策疲劳”。 巴克莱资本公司及其附属公司之一会且寻求与其研究报告涵盖的公司进行交易。因此，投资者应意识到该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中的单一因素。 •尽管投资者三个月到六个月前表示担忧，但美国目前与墨西哥相对良好的贸易关系这一事实，显著降低了美国制造业在本土增资的可能性，依我们之见（考虑到在墨西哥制造相对于美国的成本/劳动力可用性优势）。 •迄今为止，一些公司（尤其是在制药行业）就美国固定资产投资计划增加发出了些噪音，但我们之前也见过这些轶事/声明，而它们并未导致更广泛的可见经济影响。我们也对其中一些声明保持警惕，因为我们理解为什么在当前的政治环境下，一些管理团队比以前更愿意宣传他们的美国美元/招聘投资（例如，与其DEI或ESG成就相比），即使他们的支出计划几乎没有真正的变化。 •不过，我们还没有听说任何MI管理团队真的转换了策略，并积极扩大其国内生产，同时关闭海外低成本工厂。大多数MI管理团队的普遍看法似乎是“我们不需要再做任何国内投资，但肯定有很多其他公司（客户、供应商、同行等）在做”。这和我们听到的情况非常相似，是特朗普先生第一任期的时候。 •股票：我们认为，ROK、PH、NVT、RRX很可能是美国工业设施投资的主要受益者之一。 一些年里，美国“近岸外包”辩论是如何演变的例子： •30多年前，北美自由贸易协定 (NAFTA)有效地在美國、加拿大和墨西哥之間建立了一個自由貿易區。其目的是（部分地）刺激美國製造業。 •8年前，中国的关税与TCJA/税收削减本应成为美国制造业支出转移的一个强劲东风。 •五年前，美国-墨西哥-加拿大协议（USMCA）取代了北美自由贸易协定。该协定/北美自由贸易协定的终结旨在刺激国内制造业（正如北美自由贸易协定的创建旨在那样），以及创造更加平衡和互惠的贸易。 •五年前，新冠疫情和紧张的供应链本应是美国制造业支出转移的一个强劲推动力。 •4年前，国内刺激（IIJA、IRA）原计划是制造业支出转移到美国的一个强劲顺风。 •The2025年将提高美国关税旨在部分推动美国制造业支出转移/促进更高出口。 •TCJA的继任者，或'一项大型美丽的 2025 税收法案也是部分旨在鼓励在美国进行制造业支出。 我们在后面讨论了这个主题。最新报告当我们回顾历史时，我们看到客户资本支出/MI收入（或对于预期在MI中受益可能大于其他公司的短期周期工业名称，鉴于其以B2B/FAI为中心的特性）与不同的美国额外折旧率之间没有太多相关性。 而不是用于资本支出，公司通过降低税收或折旧计划变化所获得的节省，似乎被投入到并购和/或回购中。 图1.更高的加速折旧率并未导致 MI/SCI 有机销售增长出现明确增加 来源：巴克莱研究，公司数据，美国政府 支持/反对近岸外包/再岸外包的证据 近几个月，已有少数公司关于在美国投资的消息头版报道，但根据这些个案，很难判断有多少是真正“新颖”或正在变化的。显然，美国已经拥有非常庞大的现成实体基础设施，因此，工厂相关的投资将始终存在很高的程度： • 通用电气公司将在未来两年内在其美国制造工厂投资400亿美元（来源）； •美光公司正在扩大美国投资至2000亿美元，投资将分散在爱达荷州、纽约州和弗吉尼亚州的半导体制造和研发领域(来源); •NVIDIA将首次制造美制AI超级计算机，包括亚利桑那州的黑石芯片生产及其首个美国工厂（来源); • 约翰迪尔计划在未来十年在美国投资近200亿美元（来源）。 制药公司在美国的生产投资已显著增加，最近宣布的金额总计超过1500亿美元。这项支出激增主要归因于特朗普总统威胁对那些未能将运营活动迁回美国的公司征收关税。强生、罗氏、礼来和诺华等公司已作出重大承诺，扩大其在美国的生产版图。 •强生公司将在未来4年内在美国制造、研发和技术方面投资超过550亿美元，与过去4年相比增长了25%（来源); •罗氏公司在印第安纳州、宾夕法尼亚州、马萨诸塞州和加利福尼亚州以新建研发基地和新建/扩建制造基地的形式，投资500亿美元。这些举措预计将创造最多12,000个新岗位（来源); • 伊利诺伊公司承诺投资270亿美元在美国建设4个新的制造基地（消息来源）； •诺华宣布了230亿美元的扩张计划，以10个设施的形式扩大其在美国的制造/研发 presence，包括7个绿地项目(来源). 证据 #1：宏观指标——商品出口/进口 在我们看来，Shoring 的一个 KPI 与贸易平衡数据相关。相较于其他国家或其自身历史，国内制造业产出程度高/更高国家应该看到较大/扩大的（制造业）贸易顺差，即出口应该超过进口。 我们展示了美国商品贸易逆差，它在4月份急剧下降，但在那之前几乎没有显示出美国商品出口的相对增长/大量的近岸生产迹象。 图2美国商品贸易逆差意味着在美国“解放日”之前的年份里，美国在增加出口相对于进口方面并没有取得太多进展（这也是导致关税提高的一个原因）——从目前来看，未来的路径尚不明确 来源：彭博 当我们观察美国进出口增长之间的差距时，出口增长超过进口增长的情况很少见。在过去两年中，大部分时间里，进口增长远远超过了出口增长。 需要关注的另一个指标是“再回流指数”，它在2022年和2023年上升后，在2024年下降，即去年发生了进一步的外包，而不是本地化生产。 重塑指数定义由Kearney衡量，制造进口比率按年增长（YoY），该比率将来自14个亚洲“低成本”国家的制成品进口除以美国国内制造业总产出。2024年，作为国内产出份额的制成品进口份额增加，2023年急剧下降后。 证据 #2：宏观指标——建筑支出 近年来，“岸上”多头向我们宣传最常见的观点之一与制造业的建筑支出有关（根据人口普查数据）。一年或两年前，投资者经常向我们发送这些数据，作为“证据”来证明“岸上”正在推进（由新冠疫情供应链焦虑/IIJA/IRA等驱动）。 我们收到的这张图表频率要低得多，尽管在LTM期间，可能是因为这张图表中的数据似乎表明，无论实际发生了哪一轮投资都可能即将结束——正如我们从下图中看到的那样，美国制造业建筑支出目前正处于自2021年年中以来的最低增长速度。 我们一直觉得这份数据的一个奇怪之处在于，它似乎与非住宅建筑产品公司或我们行业销售特定工厂/植物相关设备的公司的营收增长没有关联。 美国建筑设备公司的收入趋势也并未显示出在美国FAI（我们关注这些数据，因为据推测新工厂的建设需要建筑设备；到目前为止，我们没有听到过关于在为大型绿色田野项目挖掘土方时，劳动/用手和手指已经替代了挖掘机和推土机的报告）。 这种缺乏因果关系的一种解释可能在于通货膨胀——也许2022-2023年增加的大部分$投资仅仅是美国货币供应激增的一个函数 新冠疫情后，价格之外并未反映任何真正的“数量”投资，因此它并未极大地惠及设备制造商（他们从高价中获益，但随时间推移的数量通常是他们收入的主要驱动力）。 因此，随着更广泛的通胀（逐渐）缓解，制造业建设支出的放缓与此同时发生，这可能并非巧合。 证据 #3：制造数据——采购经理人指数，工厂订单 美国工厂订单增长是一个不完美的衡量指标，因为它可能是由出口或进口驱动的，但它确实代表了美国制造业整体健康状况的一个KPI。 美国工厂订单增长在过去两年中一直停滞不前；2021-2022年的初期乐观情绪随着人们意识到这是由于供应链担忧导致的过度订购而出现的“波动”而消散了。 图9。美国工厂订单数据显示，国内制造业产出并非持续繁荣的迹象... 来源：巴克莱研究，美国人口普查局 pmi数据也没有表明国内制造业呈现持续上涨趋势。最近的/当前的pmi下滑实际上比大多数情况都要长，这表明国内制造业产出并非持续繁荣。 图 10. ...与制造业采购经理指数数据一样 证据 #4：资本支出 / 能力利用率 似乎没有证据表明国内固定资产投资出现了一次性的显著变化。 根据BEA的数据，例如，2023年的制造业支出为430亿美元（2024年的数据尚未发布），占总外商直接投资的28%；这一数字是多年来最低的。 最大的制造支出发生在化学制造业和电气设备制造业（分别为178亿和66亿美元）。 我们也注意到，产能利用率数据似乎并未反映出国内制造业需求带来的多大异常利好——美国的产能利用率数据与其他大多数地区相似，欧洲和美国的 数据看起来与其历史数据差别不大。 图12。美国产能利用率一直在下降，反映了欧洲的情况 证据 #5：美国制造业就业岗位 美国制造业职位空缺同比4月份下降了-22%，3月份为-23%。如果近岸外包正在发生，我们可能会看到制造业职位空缺出现大幅增长，但自2022年以来，数据总体上显示了相反的趋势。 证据 #6：美国国内自动化投资 – 行业/公司数据 工业自动化被视为最有可能从本地化中获益的领域之一，因为： (i) 在高成本市场（如美国）建设新工厂的情况下，工厂经理将希望保持其劳动力成本低； (ii) 过去几年中与离岸外包最常相关的产业通常是离散/混合制造垂直行业，如汽车、半导体和制药（而2013年的离岸外包浪潮则更多地） 与流程自动化/流程工业（如能源/石化）相关；那么，离散自动化内容和渗透率往往相当高。 然而，当我们查看工业机器人或机床等典型离散自动化产品的行业数据时，这并不表明美国正在经历比其他地区更多的增长。 当我们将目光投向