专题报告：央行呵护下跨月资金重回宽松，月末票据利率创年内新低

——流动性与机构行为周度跟踪250803 3央行呵护下跨月资金重回宽松月末票据利率创年内新低 证券研究报告 债券研究 2025年8月3日 ➢跨月因素影响下质押式回购日均成交量先降后升，全周日均成交量下降0.98万亿至6.72万亿；质押式回购整体规模上半周持续修复，尽管跨月当日有所回落，但周五大幅上升再度重返12万亿。分机构来看，大行净融出除周三外持续回升下降，股份行和城商行净融出仅在周四跨月当日下降，跨月后城商行升幅较大；银行整体刚性净融出同样在上行趋势中，至周五已回到7月中旬前的水平。非银刚性融出震荡下行，其中货基、理财融出降幅较大；各类非银机构刚性融入规模均有所抬升。季调后新口径资金缺口周三降至-5574，周四升至-1678，但周五再度下降至-2453，低于上周五的-918。7月机构跨月进度整体偏缓，多数机构直至月末最后两个交易日才有所提速，但在充裕的资金供给下，机构跨月进度偏缓并未影响月末资金面的宽松。 ➢本周资金转松印证了我们上周关于央行态度尚未变化的观点。尽管北交所7月29日发行的新股酉立智能募集资金规模高于上周发行的鼎佳精密，但由于其认购倍数下降，实际冻结的资金规模6145亿反而低于前一周的6288亿元。在资金冻结的周二与周三，叠加资金跨月的影响，GC001的升幅略大于上周，但由于A股的调整和央行的呵护，其资金解冻后走款并未影响银行间资金宽松的态势，银行净融出规模持续抬升，这也反映了北交所资金冻结以及解冻可能只会在特殊情况下对银行间流动性造成冲击。 ➢本周召开的下半年央行工作会议延续了7月政治局会议以及央行此前各类表态的精神，强调抓好各项措施的执行，短期内央行降准降息的门槛可能有所提升，需要观察到基本面环境和重大外部事件的扰动。但在回顾上半年工作时，央行新提出的“促进金融市场利率下行”的说法也引发了关注，我们认为这可能是由于上半年新发放的企业贷款利率和个人住房贷款利率并未明显下降，因此金融市场利率的下行也能反映金融对实体的支持，这也能解释此前央行对国债利率下行风险担忧的减轻。但央行在下阶段重点工作中却并未有相关表述，因此这可能不意味着央行政策方向的转变，现阶段央行可能仍将在现有框架内维持相对宽松的流动性环境。 ➢预计下周国债缴款规模4153亿元。截至本周今年累计发行新增一般债5383亿元，新增专项债27776亿元，普通再融资债15059亿元，特殊再融资债18818亿元。下周河北、陕西、天津等10个地区地方债发行规模1655亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行73亿元、403亿元和1179亿元。下周政府债整体净缴款规模将从本周的2876亿元上升至3690亿元。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢本周公布的8月关键期限国债和贴现国债发行规模与我们的预期基本相符，而50Y特别国债发行规模低于预期，30Y特别国债略高于预期，我们仍然预计8月国债发行规模约1.35万亿，净融资规模约8400亿；维持9月国债发行1.29万亿，净融资规模5300亿元的假设。地方债方面，本周无省份新公布8月地方债发行计划，我们仍然维持8-9月地方债发行规模1.16万亿、8500亿元，净融资规模分别为6600亿元和4400亿元的假设。因此，我们仍然预计8-9月政府债发行规模为2.5万亿、2.1万亿，净融资为1.5万亿、9800亿元。 ➢下周逆回购到期规模上升至16632亿元，到期分布呈现前高后低特征；政府债净缴款规模将从本周的2876亿元上升至3690亿元，主要集中在周一、周四；下周二（8月5日）为上旬缴准日。尽管下周央行公开市场到期规模仍处高位，但后半周到期压力将显著降低，并且月初外生扰动因素相对有限，我们预计下周资金面或继续维持宽松，考虑本周五DR001再度逼近1.3%，关注下周其能否突破前期1.3%的下限。我们认为这种情况有可能出现，但考虑央行目前在现有框架内维持流动性相对宽松的整体态度，即便这样的情况出现，后续DR001中枢可能未必会显著下降。 ➢存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行4.0BP至1.635%。本周同业存单规模下降而到期规模降幅更大，同业存单净偿还规模下降至168亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为-785亿元、73亿元、650亿元、-117亿元；1Y期存单发行占比下降至27%。下周存单到期规模约5838亿元，较本周上升1803亿元。本周国有行、股份行、城商行存单发行成功率较上周上升而农商行下降，除城商行外，其余银行存单发行成功率均低于近年均值水平。城商行-股份行1Y存单发行利差走阔。本周存单供需相对强弱指数先升后降。基金公司和货币基金对存单的需求先强后弱，理财和其他产品的需求逐步下滑，股份行对存单的减持意愿下半周有所减弱，存单供需相对强弱指数在周四升至34.8%，周五下降至34.0%，环比上周上行6.9pct，仍在偏强区间。分期限上看，1M、3M期限品种的供需指数上升，6M及以上期限均有所下降。 ➢票据利率：本周票据利率先降后升，月末国股3M期和6M期票据转贴利率一度降至0.43%和0.4%，创下年内新低，尤其是6M利率的下降反映了银行中期信贷预期的减弱；但跨月后票据利率抬升，3M期票据利率全周下行10BP至1.00%，而6M期票据利率上行7BP至0.79%。 ➢债券交易情绪跟踪：本周债券市场偏强震荡，信用利差整体略有走扩，二永利差普遍收窄。大行转而倾向于减持债券，对中短端国债的增持意愿大幅下降，对中票和二永债的增持意愿同样有所降低，对地方债和同业存单倾向于减持，但对政金债的减持意愿略微下降。此外，交易型机构转而倾向于增持债券，其中基金公司倾向于增持债券，证券公司对债券的减持意愿大幅降低，其他产品和其他机构对债券的增持意愿上升。配置型机构对债券的增持意愿大幅降低，其中农商行倾向于减持债券，理财产品和保险公司对债券的增持意愿均下降。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.........................................................................................................................51.1本周资金面回顾.......................................................................................................51.2下周资金展望..........................................................................................................8二、同业存单.......................................................................................................................11三、票据市场.......................................................................................................................14四、债券交易情绪跟踪.........................................................................................................14风险因素..............................................................................................................................15 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：逆回购余额规模...........................................................................................................5图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................6图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................6图7：7月银行间资金跨季进度处于往年同期偏低水平.........................................................7图8：7月其他非银资金跨季进度处于往年同期偏低水平......................................................7图9：7月交易所资金跨季进度处于往年同期偏低水平.........................................................7图10：7月全市场资金跨季进度处于往年同期偏低水平........................................................7图11：本周打新资金冻结对银行间资金价格的影响较上周减弱............................................7图12：上半年新发放的企业贷款利率和个人住房贷款利率并未明显下降..............................8图13：国债净融资进度.........................................................................................................9图14：地方债发行进度.........................................................................................................9图15：下周政府债净缴款规模上升.......................................................................................9图16：下周政府债净缴款主要集中在周一、周四（单位：亿元）.........................................9图17：下周分期限政府债缴款规模（单位：亿元）..............................................................9图18：部分省市已公布2025年第三季度地方债发行计划（单位：亿元）.........................10图19：8-9月国债净融资规模估计..........