|报告要点|
公司电解铝权益产能增加，成长性与稀缺性兼备。2019年11月，公司以云南宏泰为主体建设在云南的203万吨绿色铝产能，通过子公司云南宏桥持有云南宏泰75%股权；2025年7月，云南宏桥持有云南宏泰的股权比例变更为100%，公司在云南的电解铝权益产能增加至193.44万吨。受益于铝价上行周期，公司盈利、分红持续增长，2023-2024年，公司分红总额分别为54.6/138.7亿元，分红比例分别为47.6%/62.0%。公司所处铝行业供需格局优质，且公司位于成本曲线左侧，叠加主要资本开支基本结束，公司具备高分红的条件。
|核心观点|
- 供给约束逻辑支撑铝价上行：国内电解铝产能接近天花板，未来新增产能有限；电网、新能源汽车等支撑需求端韧性，电解铝供需缺口有望逐渐显现，驱动铝价中枢上移。氧化铝短期供给过剩，价格或围绕成本线波动；中长期来看，“反内卷”政策加码，氧化铝新增产能投产节奏或放缓，改善产能过剩格局。
- 铝产业链一体化龙头，2025H1净利润同比高增：公司2025H1预计实现归母净利润约123.59亿元，同比增长35%左右，主要受益于铝价同比上涨及成本端动力煤价同比下降。
- 电解铝权益产能增加，成长性与稀缺性兼备：截至2025年3月末，公司具备电解铝总产能645.9万吨。2025年2月，公司关联公司山东轻金回购/受让公司股东建信金融资产持有的山东宏桥1.44%少数股东权益。2019年11月，公司以云南宏泰为主体建设在云南的203万吨绿色铝产能，通过子公司云南宏桥持有云南宏泰75%股权；2025年7月，云南宏桥持有云南宏泰的股权比例变更为100%，公司在云南的电解铝权益产能增加至193.44万吨。
- 周期与红利共振，高股息龙头价值凸显：受益于铝价上行周期，公司盈利、分红持续增长，2023-2024年，公司分红总额分别为54.6/138.7亿元，分红比例分别为47.6%/62.0%。公司所处铝行业供需格局优质，且公司位于成本曲线左侧，叠加主要资本开支基本结束，公司具备高分红的条件。预计公司2025年归母净利润227.6亿元，假设2025年分红比例与2024年持平，则股息率为8.0%，当前股价对应P/E为8.5倍，估值和股息率仍具吸引力。国债等债券品种恢复征税后，金融机构持有其的实际收益下降，以公司为代表的优质高股息龙头或将受到机构青睐，迎来价值重估机会。
|研究结论|
预计公司2025-2027年归母净利润分别为227.59/261.69/289.69亿元，分别同比增长1.73%/14.98%/10.70%，EPS分别为2.40/2.76/3.05元/股，当前股价对应P/E分别为8.5/7.4/6.7倍，维持“买入”评级。
|风险提示|
金属价格大幅下跌风险；原材料及能源价格大幅上涨风险；汇率波动风险；产业政策调整风险。
