7月美国非农数据点评

宏观快评2025年08月03日 【宏观快评】7月美国非农数据点评 美国就业加速恶化了？ 主要观点 华创证券研究所 7月美国非农数据简述 证券分析师：张瑜 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 1、新增非农低于预期，此前则连续四个月超市场预期。新增非农人数7.3万，预期10.4万。过去两个月新增就业大幅下修，5月从14.4万下修至1.9万，6月从14.7万下修至1.4万，合计下修25.8万。就业增长集中在3个大类行业，即教育保健服务（+7.9万，前值+5.2万）、零售业（+1.57万，前值-1.43万）、金融业（+1.5万，前值-0.2万），教育保健服务业贡献了本月新增就业的108%。 证券分析师：付春生邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 2、失业率小幅上行，劳动参与率小幅下行。失业率4.2%（4.248%），符合预期，高于前值4.1%（4.117%）。男性劳动力退出市场较多，劳动参与率从62.3%降至62.2%，低于预期的62.3%。劳动参与率下行，大约贡献了0.1个百分点的失业率下行，如果劳动供给没有下降，失业率应该约为4.3%。 3、时薪增速符合预期。时薪环比0.3%，预期0.3%，前值0.2%；时薪同比增速3.9%，预期3.8%，前值3.8%。周工时从34.2小时升至34.3小时，有利于居民薪资收入改善，周薪环比增长0.6%，处于去年以来的高位。 相关研究报告 《【华创宏观】价格指数回升，传导尚有阻力——7月PMI数据点评》2025-08-01《【华创宏观】9月份可能不会降息——7月FOMC会议点评》2025-07-31《【华创宏观】抢进口退潮，美国经济的成色正在弱化——美国二季度GDP点评》2025-07-31《【华创宏观】五个关键判断——从投资视角极简解读政治局会议》2025-07-30《【华创宏观】“反内卷”有哪些法制化工具？》2025-07-29 4、市场降息预期明显升温。9月降息概率从47.4%升至87.2%，全年降息次数从1.45次升至2.44次。市场并未按照“坏消息就是好消息”的降息逻辑定价，更像是“坏消息就是坏消息”的衰退逻辑定价，美股大幅下挫，长端美债利率明显下行，美元指数大幅回落。 如何看待7月美国非农的“差”？ 7月非农的最大“雷”点是5-6月数据大幅下修，修订幅度处于1994年以来的6%分位数，总共378个月，只有23个月的下修幅度比5-6月更大，而这23个月主要分布在2001年和2008年的衰退期以及刚从衰退走出来的初期。 美国劳工部的解释是“初次调查问卷响应率较低以及季节性调整因子修订”。调查问卷响应可能不是大幅下修的主因。其一，虽然5-6月初次问卷响应率处于历史低位，但还是略高于3-4月份，但3-4月份非农数据修订幅度不大。其二，从历史经验来看，问卷响应率差异与非农修订幅度并无明显关系。季调因子的影响可能较大。从非季调的非农就业相比去年同期的增减人数来看，5-6月份平均为162.3万（即每月增长约13.5万），而3-4月份平均为179万（即每月增长14.9万），确实在放缓，但并没有失速。从非季调的非农就业人数月环比的季节性走势来看，今年5-6月份相比去年也没有失速。 因非农大幅下修，看起来美国就业似乎在最近2-3个月加速恶化，但鉴于美国劳动力数据波动加大，以单一的、单月的非农数据为基础来对美国经济和就业前景进行分析，其稳定性会受到较大挑战，后续多维数据的交叉验证可能更重要。第一，撇开“数据造假论”，本月非农报告可能受技术性因素影响较大，从非季调数据来看，确实也没加速走弱。第二，从我们构建的就业市场状况指数来看，5-6月份确实在边际下行，但也没有加速，7月读数相比6月边际有所好转。第三，初请失业金人数更加高频，相对来说噪音也更少（实际的失业申请，没有模型的调整），该数据从6月初以来持续下行，最近数周均好于市场预期。 相比于新增非农人数的技术问题，更能触动美联储的可能是失业率上行+劳动参与率下行的组合，鲍威尔在7月FOMC会议上曾表示，失业率保持稳定的部分原因是劳动力供给和需求在同步下降，这也是美联储看到就业市场下行风险的判断依据。从这一角度来看，相比于7月非农公布之前，市场的9月降息概率大幅提升有其合理性，但7月通胀数据以及8月的通胀和就业数据，仍可能给市场接近90%的降息概率带来变数，历史上也曾出现过会议前两个月降息概率升至90%以上但最后落空的情况，比如最近的就是今年6月会议。 风险提示：关税政策的不确定性；美国通胀上行风险和就业下行风险。 目录 一、如何理解7月美国非农的“差”？.........................................................................4 （一）为何5-6月份非农数据大幅下修？......................................................................4（二）短期内就业是否加速恶化了？.............................................................................5 二、7月美国非农就业数据述评......................................................................................6 （一）非农就业低于预期，前两月数据大幅下修.........................................................6（二）失业率小幅上行，劳动参与率小幅下行.............................................................7（三）时薪增速符合预期，周工时回升.........................................................................8（四）降息预期明显升温，资产定价衰退逻辑.............................................................8 图表目录 图表1美国非农就业人数修订幅度的历史情况.................................................................4图表2美国CES调查的问卷响应率....................................................................................4图表3问卷响应率与非农修订幅度并无明显关系.............................................................4图表4非季调的非农就业人数的同比多增情况.................................................................5图表5非季调的每月新增非农就业人数季节性走势.........................................................5图表6美国就业市场状况指数.............................................................................................6图表7美国初请失业金人数最近2个月持续下行.............................................................6图表8美国新增非农就业人数.............................................................................................6图表9美国就业增长广度维持在低位.................................................................................6图表10美国7月份大类行业就业增长情况.......................................................................7图表11美国今年以来的罢工情况.......................................................................................7图表12美国各年龄段的失业率...........................................................................................7图表13美国各年龄段劳动力、就业和失业人数变动.......................................................7图表14失业率变动并未触发萨姆法则的预警阈值...........................................................8图表15时薪增速继续高于通胀...........................................................................................8图表16周薪收入环比涨幅较高...........................................................................................8 一、如何理解7月美国非农的“差”？ 7月份非农报告“暴雷”，新增就业人数在此前连续四个月好于市场预期，本月则低于预期。更麻烦的是，5-6月份非农就业人数大幅下修25.8万，导致三个月平均的新增就业人数创下2010年10月份以来的最低（不考虑2020年疫情冲击）。 （一）为何5-6月份非农数据大幅下修？ 5-6月份非农修订幅度处于1994年以来的6%分位数，也就是说，总共378个月，只有23个月的下修幅度比5-6月份更大，而这23个月主要分布在2001年和2008年的衰退期以及刚从衰退走出来的初期。 资料来源：Wind，华创证券 美国劳工部的解释是“初次调查问卷响应率较低以及季节性调整因子修订的影响”，我们认为，调查问卷响应问题可能不是主因，季调因素可能是主要影响因素。从非季调的非农就业来看，5-6月份数据有所走弱，但并没有加速恶化。 调查问卷响应可能不是大幅下修的主因。其一，虽然5-6月份的初次问卷响应率处于历史低位，但还是略高于今年3-4月份，但3-4月份非农数据修订幅度不大。其二，从历史经验来看，问卷响应率与非农数据的修订幅度并无明显关系。对比CES调查的初次问卷响应率与最终问卷响应率之差和非农就业修订幅度（为去除极端情况扰动，两者均去掉了前5%和后5%的数据点）的散点图，两者基本没有线性关系。 资料来源：Bloomberg，华创证券注：为2000年以来数据点。 资料来源：Bloomberg，华创证券 季调因素可能是主要影响因素。从非季调的非农就业相比去年同期的增减人数来看，5-月份平均为162.3万（即每月增长约13.5万），而3-4月份平均为179万（即每月增长14.9万），确实在放缓，但并没有失速。从非季调的非农就业人数月环比的季节性走势来看，今年5-6月份相比去年也没有失速。 资料来源：Bloomberg，华创证券 资料来源：Bloomberg，华创证券 （二）短期内就业是否加