再战指数关键点位关口，复盘券商估值演绎：量能仍是关键变量

2025年08月03日 证券研究报告/行业点评报告 保险Ⅱ 评级：增持（维持） 报告摘要 事件：2025年7月10日，上证指数第5次涨至3500点后再战指数关键点位。自2000年以来，上证指数曾4次涨至3500点，并2次成功突破4000点千点整数关口。以史为鉴，展望板块后期走势。 分析师：葛玉翔执业证书编号：S0740525040002Email：geyx01@zts.com.cn分析师：蒋峤执业证书编号：S0740517090005Email：jiangqiao@zts.com.cn 2007年，上证指数首次升至4000点时上市券商数量少且多数券商正在借壳上市。上证指数于2007年4月12日首次升至3500点，14个交易日后（2007年5月9日）突破4000点，月度换手率最高达到121.14%。在上证指数达到6092点的峰值前，唯一上市券商中信证券及其余三家正处于借壳上市交易更名阶段的券商（东北证券、国金证券、海通证券）均呈现较大区间涨幅。此阶段由于仅四家上市券商，阶段涨幅较大。 基本状况 2015年，上证指数第二次升至3500点时，券商板块因前期已经累计较大涨幅，在指数突破3500点后并未体现超额收益。2015年上证指数突破3500点前券商行业已于4Q14前后完成快速上涨，在上证指数突破4000点时，行业整体涨幅较小。4Q14上证指数从2364点逐步攀升至3234点涨跌幅36.84%，同期证券指数涨跌幅137.21%，其中中信证券/海通证券/光大证券涨跌幅分别为153.17%/132.69%/199.16%。进入2015年上证指数突破3500点后，券商板块明显跑输大市。东方财富在2015年4月16日复牌后股价快速上涨。 上市公司数6行业总市值(亿元)31,393.65行业流通市值(亿元)31,387.98 2021年，上证指数第三次升至3500点时，行业涨跌幅分化严重，近半数行业在上证指数冲破3500点后下跌。2021年上证指数突破3500点后，超一年时间在3500点上下震荡，换手率较两次成功突破4000点关口时显著缩水，行业涨跌幅分化明显。期间最高月换手率为26.26%较2018年有所提升，上涨动能明显放大。同时，32个申万行业中18个行业在此期间上涨，行业分化显著，上证指数缺乏足够上升动能。2021年券商行业同样出现类似2015年因早于上证指数启动而未能实现超额收益的情况，证券指数在2020年下半年涨跌幅24.64%，2021年上证指数再战指数关键点位期间下跌7.17%。财达证券于2021年因股票首次发行，股价在上证指数上涨期间快速上升。 2025年7月10日以来，多数行业指数上涨，日均成交额占上证指数市值较2021年冲击时相应比值有所不足，需要提升成交额以维持上涨趋势。当前市场呈现“慢牛”迹象，本次突破3500点整数关口以来，超9成行业指数有所上涨且半数涨跌幅超过5%。券商行业中，除中银证券涨跌幅近50%外，大多券商涨跌幅在10%左右，因多数券商在2024年“9·24行情”上证指数冲击3500点时已完成一波快速上涨，已提前消耗行业上涨势能而未能实现超额收益。以日均成交额占对应总市值进行对比，2025年7月1日至7月30日，上证指数日均成交额6701亿元，以2021年上证指数冲击指数关键点位失败时上证指数最高点为参照，当前日均成交额最低要求为8131亿元；以2015年4月上证指数成功突破4000点时为参照，当前日均成交额最低要求为1.40万亿元。如果当前上证指数到达4000点，总市值预测将达到76.72万亿元，根据2021年月交易额，上证指数需要至少8995亿元日成交额以维持上涨趋势；根据2015年4月交易额，上证指数需要1.55万亿元日成交额以维持上涨趋势。 相关报告 1、《非对称下调传统险与分红险预定利率最高值》2025-07-272、《保险股PCE-ROCE估值体系探析：综合权益视角下的全面价值——新 准 则 下 保 险 股 估 值 重 构 专 题 》2025-07-253、《预计触发阈值调整机制，提前调 足50bps预 定 利 率 水 平 》2025-07-19 投资建议：再战指数关键点位关口，复盘券商估值演绎：量能仍是关键变量。复盘此前上证指数突破3500点整数关口，券商板块普遍存在指数上涨初期积累较大涨幅，后期动能不足的特点。此次上证指数突破3500点后，涨势较2007年与2015年突破4000点时的“疯牛”斜率偏缓，但本次市场量能相对较2018年和2021年挑战指数关键点位整数关口时释放充分，市场具备一定信心基础。建议关注：1）头部券商：国泰海通（A/H）、中金公司（A/H）、中信证券（A/H）、东方证券（A/H）；2）充分受益于市场交投活跃的金融科技龙头：东方财富、指南针、同花顺。 风险提示：市场环境存在差异、权益市场大幅波动、研报信息更新不及时风险及样本统计差异。 内容目录 再战指数关键点位关口，复盘券商估值演绎..................................................................3上证指数首次升至3500点时，上市券商数量稀少且多数为借壳上市..........................3上证指数第二次升至3500点时，券商板块因早于上证指数启动而未能实现超额收益5上证指数第三次升至3500点后在7个交易日后快速回落，未实质性站稳3500点整数关口，换手率无法支撑指数持续攀升.............................................................................6上证指数第四次涨至3500点并于一年后回落，行业涨跌幅分化，整体市场无法持续上涨.....................................................................................................................................7上证指数第五次涨至3500点，成交额占总市值比已高于上证指数第四次涨至3500点时相应比值......................................................................................................................9投资建议：春江水暖鸭先知，欠涨券商布局正当时.....................................................11风险提示.......................................................................................................................15 图表目录 图表1：2000年以来上证指数及对应月度换手率........................................................3图表2：2007年首次突破4000点上证指数/证券指数涨跌幅及证券行业PB.............4图表3：2007年首次突破4000点上证指数上升期间各行业涨跌幅............................4图表4：2007年首次突破4000点上证指数上升期间上市券商涨跌幅及PB对照......4图表5：2015年再次突破4000点上证指数/证券指数涨跌幅及证券行业PB.............5图表6：2015年再次突破4000点上证指数上升期间各行业涨跌幅............................5图表7：2015年再次突破4000点期间上市券商涨跌幅及PB对照............................6图表8：2018年再战指数关键点位上证指数/证券指数涨跌幅及证券行业PB............6图表9：2018年再战指数关键点位上证指数上升期间各行业涨跌幅..........................7图表10：2018年再战指数关键点位期间上市券商涨跌幅及PB对照.........................7图表11：2021年再战指数关键点位上证指数/证券指数涨跌幅及证券行业PB..........8图表12：2021年再战指数关键点位上证指数上升期间各行业涨跌幅........................8图表13：2021年再战指数关键点位上证指数上升期间上市券商涨跌幅及PB对照...9图表14：当前再战指数关键点位上证指数/证券指数涨跌幅及证券行业PB................9图表15：当前再战指数关键点位上证指数上升期间各行业涨跌幅............................10图表16：当前再战指数关键点位上证指数上升期间上市券商涨跌幅及PB对照......10图表17：4Q24以来A股成交额与股票型ETF净流入情况......................................11图表18：1H25已发布预增公告的券商预告净利润及增速中枢.................................11图表19：2025年4月7日至2025年7月30日期间券商板块表现一览.................13图表20：政策持续推动下，新增长期资金持续入市..................................................14 再战指数关键点位关口，复盘券商估值演绎 2025年7月10日，上证指数第5次涨至3500点后再战指数关键点位关口。自2000年以来，上证指数曾4次涨至3500点，并2次成功突破4000点千点整数关口。此次上证指数突破3500点后涨势较2007年与2015年突破4000点时的“疯牛”涨势偏缓。2025年7月上证指数日均成交额6701亿元占日均总市值比值为0.99%，低于2021年最近一次上证指数涨至3500点期间相应最高比值1.22%。本次市场量能相对释放充分，再战指数关键点位，市场具备一定信心基础。 来源：Wind，中泰证券研究所，注：数据截至2025/7/30 上证指数首次升至3500点时，上市券商数量稀少且多数为借壳上市 上证指数于2007年4月12日首次升至3500点，14个交易日后（2007年5月9日）突破4000点，并于2007年10月16日达到阶段峰值6092点。我们将2007年4月12日前一个工作日的上证指数和申万证券II指数收盘价基期定为100，14个交易日后（2007年5月9日）上证指数升至115（对应4013点），证券指数升至116，证券行业PB升至12.16倍，2Q07行业ROE（TTM）为37.77%；109个交易日后（2007年10月16日）上证指数升至阶段最高点174（对应6092点），证券指数升至213，证券指数涨幅为上证指数涨幅的1.22倍，证券行业PB降至10.6倍（高估值被强劲业绩逐步消化），2Q07至4Q07期间行业ROE（TTM）处于最低37.77%至最高45.51%区间。 来源：Wind，中泰证券研究所，注：2007年4月11日指数收盘价为100基期 2007年4月11日至2007年10月16日期间，申万证券II指数/非银金融指数/银行指数涨跌幅分别108.09%/119.29%/79.43%，在所有行业中排名第4/3/9名。 来源：Wind，中泰证券研究所；注：统计区间为2007年4月11日至2007年10月16日 上证指数首战4000点时上市券商数量少且多数券商正在借壳上市。上证指数涨至3500点后快速上涨，月度换手率最高达到121.14%。在上证指数达到6092点的