利率｜债券税负调整，怎么评估？

证券研究报告 固收点评报告/2025.08.02 核心观点 债券税负调整，利率先上后下，究竟怎么评估？逻辑上加税对债市至少不能解读为利好，在债牛格局下会对债市产生结构性影响，总结来说就是没有加税的券种相对利好、反之则相对承压。例如利好老券、利好有续发机制的国债、利好存单和非金信用债、新发券种的期限利差走阔、老券的期限利差反而收窄等。此外，税收新规对公募、资管依旧是利好，因为税收差还存在。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 向未来展望，考虑到地方政府财政压力、债市逐渐发展壮大、决策层对利率的关注继续存在，可能会适时调整债券投资所得税规则。但债市受到一次性冲击后，关键还是要看宏观总需求、资产荒格局、货币政策基调和流动性水平，加征税负并不改变债券牛市格局，国开-国债的利差极致压缩、税盾逐渐消失就是例子。 联系人郑艺鹏zhengyp@ctsec.com 相关报告 1.《从2025年评级复盘看当前转债市场低估机会》2025-08-012.《坚定的鲍威尔与鸽派的理事——美联储7月议息会议点评》2025-07-313.《 地 方 土 地 市 场 在 回 暖 吗 ？ 》2025-07-31 ❖税收政策有多大变化？过去国债、地方债、金融债均免缴利息收入增值税，新规后银行自营投资国债、地方债、金融债的票息部分增值税率6%，资管产品税率3%，公募基金的免税优势也可能不复存在。同业存单暂不受影响。 ❖为什么对债券投资税负进行调整？第一是财政收支压力较大；第二是国内债券市场逐渐发展壮大，不需要再给予针对性支持；第三可能是出于对债市利率的关注，从税收角度规范价格形成和套利。 ❖对债市影响有多大？我们可以从两个维度分析，一是从税收补偿角度，对债市收益率冲击（更多体现在利差而非利率全面上行）约5~10个bp；二是从海外视角出发，日本2011-2014年两次调整国债和地方债的税收规则，对债市影响可以忽略不计，原因是利率和税盾还是要看流动性、资产荒等状况。 ❖对财政收入贡献有多大？我们以6%增值税测算税收增量，2025-2027年增量税收分别约为321、648、988亿元。到达稳态后，假设目前相关存量债券均取消免税，则每年提供财政收入约2086亿元；如果以2021-2024年债券余额增速均值11.3%计算，到2035年增量税收可达6576亿元。 当然，税负调整导致新券发行收益率上升，发债成本也就随之上升，短期内财政实际增加的税收可能仅仅来自于金融债部分，中期内伴随债牛延续、交易需求压低溢价，财政收入增量可能更多。另一方面，也说明决策层认为利率下行趋势没有发生改变，债券投资税收调整会被牛市格局对冲掉。 ❖风险提示：政策理解可能存在偏误，宏观经济超预期，海外风险事件超预期。 内容目录 1税收政策具体有多大变化？......................................................................................32为什么对债券投资税负进行调整？.............................................................................43如何评估债券投资税负调整的影响？..........................................................................43.1对债市冲击........................................................................................................43.2对财政收入影响..................................................................................................74风险提示..............................................................................................................8 图表目录 图1：修改前后各类机构税收安排（括号中为最新安排）.................................................4图2：过往税率下不同券种投资回报率.........................................................................5图3：取消免税后债券利率与利差（bp）......................................................................6图4：10Y日债受影响有限........................................................................................6图5：部分债券余额变化............................................................................................7图6：政府债+金融债发行额与对应增速.......................................................................7 8月1日，财政部和税务总局发布《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》，从8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券(包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。 1税收政策具体有多大变化？ 过去国债、地方债、金融债均免缴利息收入部分的增值税。2016年36号文将“国债、地方政府债”列在第十九条“以下利息收入”中，免征增值税。2016年的46号文和70号文进行了进一步补充。补充之后，国债、地方债、政策金融债、金融债、同业存单投资，质押式买入返售商品（质押式回购）、同业存款、同业借款、同业代付、买断式买入返售（买断式回购）产生的利息收入均可免征增值税。 新规后，银行自营投资国债、地方债、金融债的票息部分增值税率6%，资管产品的税率为3%。按2016年36号文规定，债券持有期间（含到期）的利息收入，按照“贷款服务”缴纳增值税。银行等自营机构持有债券产生的利息收入征收6%增值税，应纳税额＝利息收入/(1+6%)*6%。 2017年56号文提出，资管产品（含公募基金等）适用简易计税方法，按照3%的征收率缴纳增值税，应纳税额＝利息收入/(1+3%)*3%。 公募基金的免税优势也可能不复存在，但新税制对公募、资管行业扩张依旧是利好，因为自营的税收要求依旧高于公募和资管。公募免税规则来自于《关于开放式证券投资基金有关税收问题的通知》（财税[2002]128号）、《关于企业所得税若干优惠政策的通知》（财税〔2008〕1号）、《关于证券投资基金税收政策的通知》（财税〔2004〕78号）和《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》（财税〔2016〕36号）。 其中有两条线索，第一，政策分别明文提到，公募基金减免的是票息和价差的所得税部分（2008）、价差的增值税和所得税部分（2004）、价差的增值税部分（2016），而票息收入的增值税部分则与其他机构或产品没有区别，只是此前国债、地方债、金融债的票息部分都免征增值税；第二，如果公募基金有豁免，会在政策文件中单独有提及，例如2008和2016的两个文件，而本次文件中没有单独提及公募基金，似乎表明公募基金本次也在加税的涵盖范围内。 新规后同业存单暂不受影响。本次公告提到对国债、地方政府债券、金融债券的利息收入恢复征收增值税，其中国债和地方债为2016年36号文提出，政金债在2016年46号文中提出，70号文并列提到了金融债券和同业存单，因此此次公告覆盖的范围是国债、地方债、金融债（含政金债），不包含同业存单在内。 2为什么对债券投资税负进行调整？ 第一是财政收支压力较大。截至2025年6月，一般公共预算支出累计同比3.4%，收入累计同比-0.3%，收支缺口约2.57万亿元；全国政府性基金支出累计同比30%，收入累计同比-2.4%，收支缺口约2.68万亿元。土地财政下行、需求不振等因素对财政收支形成的压力凸显。 第二是国内债券市场逐渐发展壮大。在债券市场发展初期，由于市场容量较小，可能会存在发飞、延期、甚至流标的情况，因此考虑到配合财政和金融做支持，我国对相关品种免征利息部分的增值税。但伴随着我国债券市场持续发展壮大，债券发行和交易规模持续增长，此前出台的相关债券利息收入免征增值税政策的目标已经实现，有必要审时度势对政策进行调整优化。 第三可能是出于对债市利率的关注。根据2025年一季度货政报告，从税收制度看，债券市场税收制度设计也会对债券市场价格形成和国债利率基准作用的发挥产生影响。比如，国债等政府债券利息收入免税，公募基金和理财资管产品交易价差又有税收减免优势，短期交易意愿也会更强，一些不免税的公司债等还可能对标免税的国债利率水平，进一步加大债券市场收益率的短期波动。 3如何评估债券投资税负调整的影响？ 3.1对债市冲击 取消债券投资税负会对债市造成负面影响。从逻辑出发，至少不能说取消税负是利好，加税会直接降低配置机构收益，从资产比价效应出发，会削弱国债、地方 债、金融债的配置需求，最终形成税收补偿、对债市收益率造成一次性影响。 当然，客观评估，本次加税低于市场预期。此前市场担心的是25%的所得税，目前看6%的增值税影响相对有限，而且相比其他券种，国债、地方债依旧有一定优势。 我们可以从两个维度对利率冲击进行评估。 首先从数理测算角度测算税收补偿。增值税成本=债券收益率/（1+增值税率）*增值税率；所得税成本=（债券收益率-资金成本）*所得税率。 资金成本取决于银行内部FTP体系，测算中假设为1.4%；资本溢价=风险权重*资本充足率*ROE（假设资本充足率为10%，ROE为10%）。 考虑税负后，对债市收益率冲击约5~10个bp，只是结构性影响更多体现在利差方面。 从银行自营角度出发，假设取消免税后各券种仍提供相同投资回报率，倒推各券种利率水平得到下表。 但需要注意，债市受到的实际冲击小于银行自营视角下的税收补偿测算。一方面，银行自营面临的增值税税率更高，资管和公募产品只有3%；二是资本利得部分的税负没有调整，只要牛市格局没有发生改变，交易需求会压低税收补偿。 其次是从海外对比角度。日本对国债、地方债的票息部分也征税，2013年以前税率为20%，包含15%的所得税和5%的住民税（部分减税地方债可以免征5%的住民税）。 2013年以后，日本也对国债、地方债投资税负有过调整。 一是2011年东日本大地震后，11月30日日本国会通过《东日本大震灾复兴基本法》，决定开征复兴特别所得税；12月2日以《所得税法修正案》形式公布，明确对国债和地方债加征所得税0.315%。该法案于2013年1月1日正式生效。 二是日本的NISA制度（少额投资非课税制度）。2013年6月日本政府在内阁会议上正式决定引入NISA制度，模仿英国的ISA制度，引导个人资产进行债券投资；2013年12月相关税法修订完成，明确于2014年1月1日开始实施，个人投资者100万元以下的金融投资额度可以在5年内免税。 从债券市场变化来看，上述两项调整对日本债市影响基本可以忽略不计，关键还是市场