券商板块估值到哪儿了？

国联民生证券非银研究团队2025年08月01日 报告评级：强于大市丨维持 1、券商板块十二轮超额收益行情复盘 1.1券商板块beta>1但趋于下降 ◥我们统计2003年至今（2025年7月29日）券商板块的beta，发现2014年以后券商板块beta较此前下降，2017年beta最低为0.84。2025年以来券商板块beta较近年略有回升，2025年ytd券商板块beta为1.66。 1.2券商板块十二轮超额收益行情复盘 ◥我们复盘2006年至今（2025年7月29日）券商板块共十二轮行情，发现历段行情中券商板块涨幅均较大程度领先沪深300指数涨幅，其中以2006-2007年、2014-2015年的两段行情超额收益最高。 券商板块2006年至今行情复盘 1.3本轮行情中券商H股弹性更强 ◥与过去券商板块行情不同的是，本轮行情中券商H股弹性更强。从历史行情看，中资券商指数超额收益基本与A股券商指数超额收益相近，甚至在2018年弱于A股券商板块表现。中资券商指数估值近年来长期低于1倍PB，2024年9月24日行情启动时，中资券商指数PB仅0.42倍。但在本轮行情中，港股券商超额收益显著优于A股，2024年9月24日-2025年7月29日，中资券商指数涨幅162%，大幅跑赢恒生指数，驱动板块估值修复至0.95倍PB。 1.3本轮行情中券商H股弹性更强 ◥当前AH两地上市券商AH溢价率显著下降。受益于本轮H股上涨行情，H股中资券商自2024年9月24日以来显著跑赢恒生指数。本轮行情中，港股券商超额收益显著优于A股，驱动AH溢价率显著回落。中信证券及招商证券当前AH溢价率显著低于20%。 2、当前券商板块估值到哪儿了？ 2.1成交额放量，券商板块何时涨？ ◥我们复盘2006年至2025年7月29日券商指数在成交额快速放大时的变动情况，发现券商指数与市场成交额基本呈同向变动，正向相关度较高，在成交额快速放量时，券商指数几乎同步上涨。关于券商指数与股票成交额的关系，我们共梳理2006年至2025年7月29日7轮情况。其中4轮几乎是同步的，3轮是滞后5-8个交易日，券商指数与市场成交额基本呈同向变动，正向相关度较高。 ◥近年股票成交额中枢整体上行，券商指数走势与成交额变化趋同性弱，存在成交额走势与券商指数走势背离的情况。而成交额快速增长时，往往意味市场情绪高涨，券商指数上涨概率高，2019年至今较长期、较大幅度成交额放量时期，券商指数均上涨。 2.2券商板块估值见顶信号有哪些？ 2.3当前券商板块估值到哪了？ ◥截至2025年7月29日，H股中资券商成交额占港股市场成交额比重为5.6%。2024月9月底以来，港股中资券商板块成交额占港股成交额比重不断创历史新高。2025年6月26日，中资券商板块成交额占港股成交额比重创历史新高达15.3%，后有所回落。 3、投资建议 投资建议：维持行业“强于大市”评级 ◥维持非银金融行业“强于大市”评级。1）当前市场热度触底回升，政策密集出台后市场情绪有所回暖，持续关注市场成交及指数反弹的持续性，若市场β向上，则券商行业仍有弹性空间;2）政策层面，在监管扶优限劣的政策导向下，我们认为券商供给侧结构性改革进程将加快，优质头部券商在稳健经营、专业能力等方面的优势将进一步凸显;3）当前券商行业PB估值仍在历史底部区域，重点推荐广发证券、东方财富、中信证券、华泰证券、港交所等。 4、风险提示 风险提示 ◥1）美联储货币政策超预期变动风险：若美联储货币政策超预期变化，或导致全球市场风险偏好急剧变化，从而影响券商及港交所投资收益净额。 ◥2）国内经济复苏不及预期风险：若国内经济复苏不及预期，或影响A股及港股市场情绪和交易，从而影响A股及港股市场成交量和上市公司数量，导致券商和港交所佣金收入减少。 ◥3）市场流动性超预期变化风险：若市场流动性超预期变化，或导致A股及港股成交额大幅下降，影响券商及港交所佣金收入。 ◥4）测算误差风险：文中对于业绩测算包含诸多假设以及数据口径差异，测算结果可能存在口径误差，文中测算结果仅供参考。 分析师和联系人 分析师刘雨辰SAC：S0590522100001 分析师耿张逸SAC:S0590524100001 办公地址 上海虹口区杨树浦路188号星立方大厦8楼 深圳 无锡 北京 无锡市金融一街8号国联金融大厦16楼 福田区益田路4068号卓越时代广场13楼 东城区安定门外大街208号中邮玖安广场A座4楼 评级说明和声明 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联民生证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联民生证券”）。未经国联民生证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联民生证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联民生证券不因收件人收到本报告而视其为国联民生证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联民生证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联民生证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联民生证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 国联民生证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联民生证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联民生证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明 在法律许可的情况下，国联民生证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联民生证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 版权声明 ，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。 致谢！