理财2025H1半年报解读：坚守“绝对收益”的现实与未来

银行 2025年07月31日 ——理财2025H1半年报解读 投资评级：看好（维持） 刘呈祥（分析师）liuchengxiang@kysec.cn证书编号：S0790523060002 吴文鑫（分析师）wuwenxin@kysec.cn证书编号：S0790524060002 负债端：偏好短期低波，逐步降低收益率预期 理财规模增至历史高点，但增速放缓。截至2025Q2末理财规模为30.67万亿元，yoy+7.5%。高基数和增长催化剂减少的影响下，预计2025年全年理财增量不及2024年，全年增速或维持7.5%左右。 现金管理类规模下降、“最小持有期”固收类产品高增。封闭式产品期限拉长，但规模增长较为较慢，反映居民对于理财流动性的要求仍然较高。新发募集情况较好，投资者或已能接受理财收益率的同步自然下降。 资产端：欠配压力大，增配高流动性资产 2025Q2增配现金及银行存款＞公募基金＞同业存单。存款无波动、上量快，价格也有性价比。公募基金仓位的增长也反映理财欠配压力大。委外整改压力下，理财或主动收缩信用债敞口、增加利率债波段交易。（1）现金及银行存款：无波动、免利息收入增值税（%）。2025Q2增量约9100亿元，占比总投资资产增量的超一半。该项占比连续3个季度下降后首次上升，或反映理财目前对于回撤的容忍度仍然很低；（2）同业存单：高流动性、免利息收入增值税（%），同期限信用债税后收益率或不及NCD；（3）公募基金：理财对信用债ETF、主动管理类基金需求或均较高。截至2025Q2末理财持有的公募基金为1.38万亿元，持仓占比4.20%，为历史最高值，主要是看重基金的投研能力、方便申赎等优势；（4）债券：收缩信用债敞口、增加利率债波段交易。信用债票息吸引力不断下降，理财转向增加利率债的波段交易，如7月底利率债阶段性回调将给理财带来较好的增配机会。 相关研究报告 《资负结构转化中的银行利率风险重估—行业深度报告》-2025.7.25 《短贷提振货币派生，中小行腾退高息存款影响配债—6月央行信贷收支表要点解读》-2025.7.15《信贷季节性回暖，存款“活期化”初现—6月金融数据点评》-2025.7.15 竞争格局：头部效应明显，中小行加速“退场” 股份行理财子坐稳头把交椅。截至2025年5月末规模前三的理财公司仍为招银理财、兴银理财、信银理财，主要受益于零售客群基础好、集团协同优势明显，加上近年大力开拓代销渠道。考虑到近年银行业表内存贷增速放缓，头部理财子的规模诉求或仍然较强。 中小银行主动退出，市占率降至10%。2024年初至今未新增理财公司的牌照，中小银行纷纷主动转为纯代销，2025年6月末理财公司的代销机构增至594家。银行代销可增厚中收、承接存款“搬家”资金，招商银行2025Q1单季代销理财收入同比高增近40%，中小银行利用区域内优势可挖掘更多长尾客群。 小结：“存款搬家”趋势下，我们认为低波理财将是最主要的承接方 我们看好理财的稳步增长，但增量或不及2024年。资产端的欠配压力持续增大，主要体现在：（1）存量高息协议存款（借道保险资管）集中到期；（2）信托平滑&估值规范，未来理财平抑净值波动能力大幅减弱；（3）短期限信用债获取难度增加，需通过加大配置公募基金、利率债交易的方式增厚收益。直投长期限信用债或信用下沉的可能性不大。 风险提示：经济增速不及预期；金融监管趋严；理财子牌照发放收紧等。 目录 1、负债端：偏好短期低波，逐步降低收益率预期.....................................................................................................................31.1、理财规模增至历史高点，但增速放缓..........................................................................................................................31.2、收益率平稳下降或成常态，新发募集情况较好..........................................................................................................42、资产端：欠配压力大，增配高流动性资产.............................................................................................................................42.1、Q2增配资产：存款＞公募基金＞同业存单................................................................................................................42.2、直投债权类减少，支持实体比例走低..........................................................................................................................63、竞争格局：头部效应明显，中小行加速“退场”.................................................................................................................73.1、理财公司：国股行理财子规模优势稳固......................................................................................................................73.2、中小银行：清零预期下主动退出，市占率降至10%.................................................................................................84、小结：与存款客群高度重合，坚守绝对收益定位...............................................................................................................115、风险提示..................................................................................................................................................................................12附表：理财持仓一览......................................................................................................................................................................12 图表目录 图1：截至2025Q2末理财规模为30.67万亿元，较年初增长约7200亿元，yoy+7.5%（万亿元）....................................3图2：2025年1-5月最小持有期固收产品增长最快（亿元）...................................................................................................3图3：新发的封闭式理财产品期限边际拉长................................................................................................................................3图4：2024年理财产品加权平均年化收益率同比下降...............................................................................................................4图5：2024H2理财募集资金的规模环比基本平稳......................................................................................................................4图6：截至2025年6月，固收类理财收益率比3Y定存实际利率高出约80BP.....................................................................4图7：截至2025Q2末，持仓比例环比上升的主要有现金及银行存款、公募基金、同业存单等（万亿元）.....................5图8：2025Q2理财新增投资资产1.8万亿元中，现金及银行存款占一半，公募基金、同业存单增量亦居前（万亿元）6图9：理财现券净买入中，同业存单和利率债为主要资产（亿元）........................................................................................6图10：2025Q2末理财支持实体经济比例继续下降（万亿元）................................................................................................7图11：2025Q2末，理财支持实体占社融存量的比例仍处低位................................................................................................7图12：截至2025-05末规模前三的理财公司仍为股份行理财子（万亿元）...........................................................................7图13：按发行方：头部股份行理财子和城商行理财子的代销渠道较广（统计日为2025-07-30）.......................................8图14：按发行方：非母行机构代销的产品数量比例来看，区域性城商行理财子领先（统计日为2025-07-30）...............8图15：截至2025Q2末，银行机构理财规模为3.64万亿元，占全市场12.15%.....................................................................9图16：尚未获得理财子牌照的银行中，仅一家规模超1000亿（统计截至2025-05末）.....................................................9图17：2024年下半年共有21家中小银行退出理财市场.................................................