7月PMI，淡季偏淡

7月31日，统计局发布7月PMI。制造业PMI49.3%，预期49.7%，前值49.7%。非制造业PMI50.1%，前值50.5%。关注以下几个方面： 第一，制造业生产和新订单均回落。7月制造业新订单环比下降0.8个百分点至49.4%，生产回落0.5个百分点至50.5%，分别拖累制造业PMI下滑0.24、0.13个百分点，是7月制造业PMI下滑的主要拖累因素。对比往年同期降幅，2016-2024年（剔除2020/2022）新订单和生产的平均降幅分别为0.14、0.37个百分点。由于PMI在数据处理过程中已剔除季节性，今年7月相对更弱的表现，指向制造业放缓可能受到常规季节性因素之外的影响，一方面是6月对美出口修复带来的环比高基数，另一方面是部分地区高温、暴雨洪涝灾害的规模可能超出往年同期。 第二，外需也回落。7月制造业新出口订单回落0.4个百分点至47.1%（6月反弹0.2个百分点），略低于上半年平均值47.3。结合韩国出口旬度数据来看，7月前20天出口同比-2.2%，这说明6月抢出口可能未在7月延续。7月9日是对等关税截止时点，尽管后来推迟到8月1日，但企业可能已经尽量安排在7月9日之前出口。7月制造业新出口订单回落，指向直接对美出口仍然受到了偏高关税税率的拖累，其同比增速可能很难回到0%以上（6月-16.1%）。 第三，价格上涨，而采购量下降，反映需求不足形成约束。制造业价格趋于上涨，原材料购进价格指数反弹3.1个百分点至51.5%，出厂价反弹2.1个点至48.3%。或受反内卷带动，原材料价格涨幅相对更大，但企业并未增加采购、也未堆积原材料库存，采购量下滑0.7个百分点至49.5%，原材料库存下滑0.3个百分点至47.7%。其背后或是需求不足的约束，制造业新订单、在手订单分别回落0.8、0.5个百分点，面临需求短期放缓+上游涨价，企业倾向于削减产成品库存用于交付，而非直接增加生产，产成品库存分项下滑0.7个百分点至47.4%。由此可见，反内卷对工业的价格推动效应已经开始显现，但受制于终端需求，企业当前尚未认可涨价的持续性，采购积极性相对不高。 第四，非制造业供需矛盾同样较大。7月建筑业商务活动指数、新订单指数均回落2.2个百分点，而服务业两个指数分别回落0.1、0.6个百分点。商务活动指数与新订单差值，建筑业维持在7.9%，服务业从3.2%扩大至3.7%。建筑业PMI回落可能受到高温、暴雨洪涝灾害（影响可能超出往年平均值）的拖累，而服务业PMI则部分受到住宿餐饮的拖累。暑期消费带动零售、铁路和航空运输、文体娱乐等行业反弹，而住宿餐饮的商务活动和新订单指数均在50%以下，这部分能否恢复，可能还要关注8月数据。 第五，就业指数趋于修复。7月建筑业、制造业从业人员分项环比分别为+1.0个百分点、+0.1个百分点，而服务业持平前月。6月时仅建筑业环比改善，制造业和服务业均为回落；5月时建筑业和制造业就业分项改善，服务业回落。整体来看，建筑业就业连续三个月反弹，制造业有两个月反弹，而服务业相对偏弱。 整体来看，7月制造业和非制造业整体放缓，淡季偏淡，可能部分受到恶劣天气影响，也有前期抢出口透支外需形成的拖累。价格上涨、订单下降、采购减少、库存回落的组合，指向中下游企业受制于需求不足，并不认可上游涨价行为的持续性。接下来重点关注恶劣天气影响退去之后，需求端能否支撑中下游企业接受上游的涨价行为。 对于股市而言，随着指数来到阶段性高位，宏观叙事的影响将增大。7月PMI不及预期，或影响市场风险偏好，行情存在波动的可能。7月政治局会议后，市场自发调整对政策的非理性预期，同时中美关系不确定性仍存，这些因素均可能成为后续行情的压力项。往后看，安全边际或是权益资产配置的关键词。红利板块（例如已连续调整两周的银行）后续行情值得关注；同时，8月上市公司中报将陆续发布，业绩预增有望成为交易线索。 对于债市而言，从PMI来看当前经济边际放缓。7月综合PMI 50.2%，回到今年4月和去年7月的水平； 制造业和非制造业订单加权放缓至48.0%，略好于今年4月的47.6%，持平去年7月值。不过，7月PMI边际放缓，可能主要是恶劣天气、抢出口透支等短期因素的拖累，尚不足以触发政策加力。7月政治局会议强调政策落实落细、适时加力。三季度可能主要是前期政策落实落细的阶段，待8-9月数据或许才能判断是否需要政策加码。受PMI回落影响，风险偏好或短时承压，债市进入阶段修复期，10年国债或重新回到1.6-1.7%区间波动。 风险提示 国内财政、货币政策超预期。美国关税等政策超预期。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。