3月宏观经济月度报告：从周期形态理解当前经济：后期将温和回落

第1页共17页 证券研究报告 3月宏观经济月度报告 从周期形态理解当前经济：后期将温和回落 2017.04.27 苏培海（分析师） 电话：020-88836117 执业号：A1310515120001 核心观点：  目前经济周期的形态特征：双周期向上，单周期向下。在经典的经济周期理论中，库兹涅茨周期（房地产周期）的时间跨度在20年左右，国内从1999年房改到2010年是该周期的上行阶段，2010年至今是下行区间，共经历了18年。朱格拉周期（设备投资周期）8-10年左右，最近的一轮从2009年开启，目前已在经验底部。去年底的工程机械、制造业投资和5000户工业企业设备投资景气指标都指向新一轮朱格拉周期可能正在开启。基钦周期（库存周期）的时间跨度在3-5年左右，随着PPI在3月见顶回落，本轮主动补库周期即将步入尾声，短期内会是继续向上的被动补库阶段。目前三周期嵌套的形态，是向上的库存周期嵌套于探底回升的朱格拉周期中，但新一轮朱格拉周期嵌套在下行的库兹涅茨周期尾部。  从周期形态特征可以得出的主要结论：后期经济温和向下，没有失速风险。首先，去年4季度启动的库存周期和设备投资周期带动了本轮经济小周期的反弹，比较直接的证据，是制造业投资增速在1季度达到了5.8%，体现了双周期叠加向上的作用，经济超预期的表现则主要是地产小周期的带动。目前依然位于房地产周期下行的尾部，本轮政策和货币主导的房地产小周期，会在信贷和优惠政策收紧后重新回落。可以观测到的证据是3月下旬以来30大中城市房地产销售数据的大幅下滑。在库兹涅茨周期向下的阶段，伴随着主动补库的结束，经济继续加速的可能性不大，后期会出现库兹涅茨周期、库存周期双双向下的周期形态，经济预计缓慢下行。但由于受到设备投资周期的支撑，经济也没有失速下滑的风险。落到经济总量和增速的指标上来看，6.9%应该是今年的顶部，而全年完成6.5%的增速目标的压力不大。  大类资产配置建议。4月大类资产多表现平平，黄金相对较优。在基本面向好的预期兑现后，近期资产价格集中反映的是对强监管和紧货币的担忧。后期经济可能重回缓慢下行的趋势中，理论上而言，对于股市，今年基本面最为友好的时间可能已经过去。去杠杆意味着市场上的存量资金和增量资金都有收缩的风险；受美联储加息缩表的影响，国内央行有继续上调货币政策利率的可能性。金融监管除了会从银行业务体系内对资金面直接带来冲击，更关键的，会通过情绪面影响市场的预期和风险偏好。综合基本面、资金面和情绪面的因素来分析，我们认为短期内股市可能难有趋势性的机会，建议投资者多把握下个月超跌带来的结构性机会。银行目前有调整资产负债表和委外配置规模以应对监管的需求，对债市较为利空。主动补库接近尾声，对大宗商品依然保持总量的谨慎，但结构上，对于今年供给侧改革的主要品种可适当关注。对于黄金，则建议维持一定的配置比例以应对半岛核危机等不确定性事件。 宏观策略产品 1、周策略、月策略、年策略 2、动力火车主题日报、周报、月报 3、策略深度专题报告 4、顶级策略、新股策略 5、数据点评、事件点评、要闻速评 6、资金雷达 7、主题快讯 重要经济数据（3月） 最新 GDP:同比 6.80 PMI 51.8 贸易差额:当月值 239.3 CPI:当月同比 0.80 PPI:当月同比 7.60 M1:同比 18.80 M2:同比 10.60 广证恒生策略研究 微信公众号 第2页共17页 目录 1.三周期嵌套理解国内经济形势 ................................................ 错误!未定义书签。 2.1向下的库兹涅茨周期 ................................................................... 4 2.2触底回升的朱格拉周期 ................................................................. 5 2.3主动补库尾声的库存周期 ............................................................... 8 2.4三周期嵌套的结论 ..................................................................... 9 2.欧美经济复苏强劲 日本预计延续宽松 ........................................................ 10 3.大类资产配置建议 ........................................................................ 12 3.1 4月大类资产表现 .................................................................... 12 3.2 5月大类资产投资建议 ................................................................ 13 图表目录 图表1 美国上一轮库兹涅茨周期从1991年到2009年 ............................................................................................................... 4 图表2 中国接近本轮库兹涅茨周期的尾部 ..................................................................................................................................... 4 图表3 80年代婴儿潮后，人口增速不断下降 ................................................................................................................................ 5 图表4 置业人口与地产投资相关性较强 ......................................................................................................................................... 5 图表5 库兹涅茨周期上行和下行的波动周期中都能看到政策的影响 .................................................................................. 5 图表6 美国的朱格拉周期时间跨度在8-11年左右 ...................................................................................................................... 6 图表7 国内上一轮朱格拉周期从2009年开始至今 ..................................................................................................................... 6 图表8 设备机械的更新是朱格拉周期的标志 ................................................................................................................................ 7 图表9 设备工器具购置增速大幅回升 .............................................................................................................................................. 7 图表10 基建新开工和完成额存在1年左右的时滞 ..................................................................................................................... 7 图表11 制造业投资增速也在去年3季度触底 .............................................................................................................................. 7 图表12 2000年以来国内有5轮完整的库存周期 .......................................................................................................................... 8 图表13 强库存周期多对应外需（外贸）的改善 ......................................................................................................................... 8 图表14 2013年“价升量跌”，补库时间较短 ................................................................................................................................. 8 图表15 PPI在去年初启动，在3月见顶回落 ................................................................................................................................ 9 图表16 本轮补库过程中需求相对中性 ............................................................................................................................................ 9 图表17 当前经济处于库兹涅茨周期向下，朱格拉和库存周期向上的形态中 ................................................................ 10 图表18 美国制造业扩张动能减弱 ................................................................................................................................................... 10 图表19 工业生产活动旺盛 .................................................................................................................................