2025年二季度私募策略表现回顾及2025年三季度展望

CONTENTS PART 1 Q 2大 类 资 产 表 现 回 顾 PART2 Q 2私 募 策 略 表 现 回 顾 PART3 Q 3资 产配 置 策 略 展 望 PART ONE. Q 2大 类 资 产 表 现 回 顾 风格收益统计 二季度万得全A先跌后涨，呈现轮动行情。分阶段来看：4月2日美国宣布对中国加征34%关税，引发全球市场恐慌，4月7日A股单日暴跌近7%，近3000股跌停，防御性板块占优，4月25日中央政治局召开会议稳定资本市场，ETF获国家队大举买入托底；5月震荡修复，国新办发布会议实施一揽子政策，同时中美关税谈判开启，期间地缘冲突扰动市场，但国内降准降息落地，市场呈现快速轮动与主题炒作；6月伊以停火、陆家嘴论坛释放金融开放信号，政策预期强化，风险偏好回升，成长与红利双主线轮动。上半年整体表现看，外部风险和内需偏弱整体支持避险需求，黄金、高股息等方向受到资金追捧，但政策和产业趋势演变下，风险偏好逐步回升。 年内主要指数涨跌幅从风格看，平衡风格表现较好，大盘价值相对更强，但大小盘风格在2024年拐头后再度向下，宽松流动性环境下小盘股明显占优。从当前PE角度看，国证价值PE已达近五年较高位置，国证成长仍处于中低位。 估值区间统计 从指数表现看，中小盘风格估值反而下降，同时高市盈率估值也有所下降。中小市值公司占主导的科技成长（如AI、机器人）和新消费（宠物经济、二次元周边）有较好涨幅的同时，也有较高的预期业绩增长，出口韧性支撑了汽车产业链、半导体产业链、创新药等盈利预期，整体而言小盘股的上涨动能强于大盘股，而业绩增速同样有所保证。 当前从主要指数PB值观测，目前A股主要宽基指数估值均在历史较低分位数，主要指数PB多数处于近十年20-30%分位，依然存在估值优势。 量化影响因素统计 从交易活跃度看，市场波动率在4月初贸易战影响再次达到历史极值，随后快速回落，5-6月市场修复，恢复至正常范围。两融交易额在6月逐步提升，市场偏好回归，目前处于2020-2021年平均水平区间，但仍显著低于2024年和2025年一季度的水平； 中证800连续20个交易日的换手率出现一定幅度回落，再次回落至近五年的15%位置，但6月开始有所抬升，交易活跃度明显增强。 数据来源：Wind；数据区间：2024/04/01-2024/03/31 量化收益表现 从量化代表性宽基中证500超额表现看，Q2超额明显。通常量化策略选股天然偏向波动更大、动量因子更强的中小市值风格，在中小市值风格表现更强的情况下，股票Alpha的表现会相对更好，反之则不利。二季度中小盘依然有较好的超额收益来源。二季度沪深两市日均成交额维持在1.2万亿~1.39万亿元，为近三年高位，日成交额超2000万元的个股数量增至约5000只，显著降低交易冲击成本。量化策略依赖分散持仓，二季度行业涨幅前5与中位数的差值持续处于历史低位（仅4月关税扰动时短暂跳升），表明上涨个股分布均匀，量化策略更易捕捉超额。 从各指增策略的超额表现看，由于沪深300的持仓风格偏大，超额水平不高，但依然有较好的正超额，而500/1000指增受益于流动性宽松的环境和市值风格带来的显著收益，超额表现较好。 市场中性策略由于期间基差持续扩大，运行中的产品受益于贴水扩大和超额显著，收益水平较好。 商品市场统计 2025年二季度商品表现走强，但板块内分化比较严重。农副产品受新季减产预期和消费韧性支撑，红枣等品种博弈性上涨；黄金等贵金属因避险情绪和美元信用弱化创历史新高；能化板块因OPEC+增产压制油价，化工品需求疲软，地产疲弱拖累钢材需求，螺纹钢、焦煤价格探底，6月限产传闻触发技术性反弹；分月度看，4月特朗普关税落地引发商品普跌，南华工业品指数单月跌幅超10%，5-6月地缘冲突推升油价冲高回落，中美经贸磋商缓和情绪，基本金属及农产品底部修复。宏观层面主要受地缘政治因素、关税扰动影响，美联储降息未落地，压制商品金融属性；而供需层面，黑色系、化工品供给过剩，新能源金属和农产品需求出现分化，商品表现分化。 因子上来看，由于季度内商品品种涨跌幅持续性较强，因此趋势跟踪策略普遍有较好的表现。从波动率看，以南华商品指数滚动10日和滚动20日统计，波动率持续下降，多数商品波动率处于历史低位。整体看板块分化下品种对冲收益显著，截面策略表现占优，中短周期趋势略好于长周期趋势。 可转债市场统计 四季度可转债估值整体继续抬升，可转债供需明显失衡，发行规模依然较小，但强赎比例显著提升，受固收+、长期资金等配置需求，目前可转债依然处于资金驱动的上涨行情，估值托底效用下滑。上半年债项评级被调整的可转债的评级均为下调，但下调数量同比减少，评级被调整的可转债发行人普遍盈利能力下滑，现金流弱化，短期偿债压力较大，流动性风险攀升，但目前由于权益市场热情较高，化债和资金面驱动可转债市场，信用风险影响下降。 从可转债数量来看，季度内由于转债估值提升、相当数量转债到期等影响，YTM为正的转债数量持续下降；价格维度上，115-130元、130元以上的转债数量有明显抬升，价格在115元以下的转债比例显著降低。 PART TWO. Q 2私 募 策 略表 现 回 顾 从大类策略表现看，CTA主观趋势策略表现较好，季度内受宏观导向影响，部分品种的趋势表现较强，主观趋势策略受主观判断影响，集中品种收益较强；由于二季度的量化超额环境较好，叠加中证500指数表现较强，中证500指增表现突出；宏观策略受益于股债商三重资产上涨，其余策略均有较好表现，季度内全部大类策略均实现正收益。 细分来看，由于量化超额环境较好，因此量化多头均表现较好，而主观管理人在A股和港股均有获利机会，布局于高股息等策略的管理人同样也较好的收益；可转债策略目前由于供需失衡，强赎比例明显抬高，资金层面推动下，当前的表现仍然较强。 商品方面，指数波动率下降，品种存在分化，截面策略相对好于短周期，好于中长周期。 二季度从各策略表现来看，策略相关性普遍有所提升，期权策略相关性有所下降，而CTA趋势策略与其他策略呈现更明显的低相关特征。 季度大类策略表现 从基金数量看，年内新发基金数量小幅提升，但清算产品数量明显加快，行业呈现存续产品数量下滑，但规模抬升的态势；而其中虽有二季度上涨带来的内生增长，但增幅不及规模增速，因此体现为私募行业向头部管理人集中、小型管理人加速清退的特征。 PART THREE. Q3配置策略展望 03- Ø二季度GDP增速小幅放缓但韧性凸显，实际GDP同比增长5.2%，上半年累计增长5.3%，较一季度放缓但仍高于年度目标5%。第二产业增速回落至4.8%（-1.1pct），主因地产链疲弱；第三产业升至5.7%（+0.4pct），受节假日服务消费提振。外需强于内需，出口同比增长7.4%，但内需中消费和投资增速放缓，工业产能利用率74.0%，产销率95.2%，均小幅回落，反映“供强需弱”矛盾持续。 Ø6月同比转正，结束了连续四个月的负增长，核心CPI同比0.7%，创14个月新高，有所改善。主要由于工业消费品、服务消费有所增长，同时以旧换新依然带动了耐用消费品和家电等需求，但餐饮消费和非补贴类商品消费出现明显的下滑。而PPI出现了连续21个月负增长，工业品价格承压，上游受到基建施工放缓和绿电替代因素冲击，中游出现一定程度分化，产能过剩导致价格战延续。 Ø2025年以来，宏观政策延续去年“924”的政策基调，展现出密集出台且协调联动的积极态势。财政高质量发展成效国新办新闻发布会召开，两会政府工作报告进一步阐述和部署政策目标、财政政策与货币政策，在外部环境不确定性加大的背景下，稳定经济增长预期。3月16日针对提振消费推出一系列举措扩大内需。4月25日中央政治局会议提出“加紧实施更加积极有为的宏观政策”与“持续稳定和活跃资本市场”。5月7日国新办举办新闻发布会，央行、金融监管总局、证监会介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”相关情况，政策端不断发力加码，改善市场预期。预计下半年宏观政策将延续上半年的积极基调，并根据经济形势尤其是外部环境的变化适时调整优化，持续为经济稳定增长保驾护航，推动经济在高质量发展轨道上行稳致远。 Ø在财政政策领域，今年上半年逆周期调节发挥了关键作用，为经济稳定增长提供了有力支撑，并为资本市场注入了强大信心。1月10日，财政部宣布了一系列财政政策措施，加大逆周期调节作用，强化财政中长期可持续性，以充足政策空间与工具面对内外部环境新变化。重点聚焦于房地产、化债方案、就业稳定、扩大内需等多个关键领域。这些行动表明政府对2025年经济形势的积极应对和果断决策。随着更多政策工具的开发和准备，预计后续的财政政策将保持持续的力度和灵活性。在政府工作报告中，财政政策基调进一步强调"更加积极"，报告中明确提出提高赤字率，加大财政支出强度。4月中央政治局会议再度强调“用好用足”，加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行。展望下半年，财政政策预计将继续在稳定经济、促进内需和防范风险方面发挥重要作用。 Ø在货币政策领域，2025年以来，央行陆续采取了降准降息措施，推出新的结构性货币政策工具与政策性金融工具，向市场注入充沛流动性。从3月政府工作报告中提到“适度宽松的货币政策”，到4月中央政治局会议进一步阐述为“适时降准降息”，再到5月降准降息落地，体现了央行延续货币政策积极宽松基调，保持流动性充裕，大力支持实体经济的决心。下半年预计货币政策将维持适度宽松，降准降息仍有空间，配合结构性政策工具，与财政政策协同发力。 Ø受关税落地前进口激增和消费支出疲软影响，美国2025年一季度实际GDP环比折年率萎缩0.2%，同比折年数为2.06%，不及市场预期。从分项贡献率来看，美国国内私人投资贡献了3.98个百分点的增长；美国个人消费支出贡献了0.8个百分点的增长；政府消费支出和投资拖累美国GDP下降0.12个百分点；净出口对GDP的拖累高达4.9个百分点，创下有记录以来的最大拖累，主要是因为美国企业为了规避特朗普可能实施的关税，提前大量进口商品。 Ø由于对经济增长放缓、通胀以及关税的担忧日益加剧，美国5月份ISM制造业PMI为48.5%，较4月份的48.7%微降0.2个百分点，连续四个月下降，连续三个月处于收缩区间。美国5月ISM非制造业PMI为49.9%，自2024年7月以来首次降至收缩区间。 Ø从通胀角度来看，关税是美国近期通胀预期上升的主要推动因素；关税效应已开始初步显现，预计未来几个月会进一步增强。美国CPI同比上涨低于市场预期%，但高于前值。美国PPI同比符合预期，高于前值；核心PPI同比略低于预期和前值。 Ø美联储将基准利率维持在4.25%-4.50%不变，连续第四次会议按兵不动，符合市场预期，整体略显鹰派。美联储表示，经济前景的不确定性已减弱，但仍处于较高水平；近期指标显示经济活动仍在以稳健的速度持续扩张。美联储下调美国今明两年GDP增幅预期。2025、2026、2027年底GDP增速预期中值分别为1.4%、1.6%、1.8%（3月预期为1.7%、1.8%、1.8%）。同时，美联储上调2025-2027年的失业率预期。2025、2026、2027年底失业率预期中值分别为4.5%、4.5%、4.4%（3月预期为4.4%、4.3%、4.3%）。通胀仍然略高于目标水平，且美联储上调美国2025-2027年通胀预期。2025、2026、2027年底核心PCE通胀预期中值分别上调至3.1%、2.4%、2.1%（3月预期分别为2.8%、2.2%、2.0%）。 Ø5.12《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发布，体现了中美两国在经历数月高强度关税对抗后，通过制度性对话实现了阶段性成果。从协议内容看，美方取消91%加征关税、暂停24%关税90天，中方同步取消等比例反制措施，双方建立常态化磋商机制。90天暂停期为后续磋商创造了较为稳定的窗口期，也为双方进一步探讨合作提供了宝贵时间。 Ø但协议中保留10%基准关税