包装水龙头，稀缺的饮料平台型企业

优于大市 包装水龙头，稀缺的饮料平台型企业 核心观点 公司研究·海外公司深度报告 农夫估值溢价之源：经营长期主义和渠道深厚壁垒带来的可持续性增长。农夫自上市以来估值中枢维持在40x，溢价明显。公司所在的包装水和无糖茶赛道生命周期长，且成长性好，市占领先行业，2020年前公司“用水养饮料”，2020年后“用水和无糖茶养其他饮料”，公司基本盘业务增速快于行业，新品催化是潜在的期权。公司是稀缺的可看长久期增长的平台型企业，2021年至今ROE均值41%，领先食品饮料板块。 港股·港股Ⅱ 证券分析师：张向伟证券分析师：柴苏苏021-61761064zhangxiangwei@guosen.com.cnchaisusu@guosen.com.cnS0980523090001S0980524080003 基础数据 投资评级优于大市(首次)合理估值57.00-59.00港元收盘价46.40港元总市值/流通市值521836/233609百万港元52周最高价/最低价47.40/23.05港元近3个月日均成交额299.87百万港元 农夫山泉：包装水龙头，也是稀缺的饮料平台型企业，股权结构集中，管理机制高效。公司是我国包装水龙头，自2003年相继推出农夫果园、尖叫、东方树叶、17.5橙等产品，2024年水/茶饮/果汁分别位列行业第1/2/4位。创始人钟晱晱先生践行长期主义，管理层经验丰富，激励领先行业。包装水：长生命周期、仍在增长的千亿赛道，农夫已拉开差距。国外经验看，包装水的强便利性、安全性以及健康化趋势，在全球都具备较好成长性，以美国、日本为例，1992年至今包装水增长中枢8%左右，且份额向头部集中。2024年我国包装水规模2470亿，在大包装&量贩装驱动下，预计未来仍有中单位数增长；而农夫已逐渐拉开身位，领先行业。 软饮料：品类多迭代快，农夫卡位好占先机，盈利能力逐年提升。饮料在各国的演进规律基本类似，早期碳酸/果汁占有市场，经济增速放缓后，健康化低糖化的水、无糖茶、运动饮料兴起。其中水的生命周期最长，功能性（红牛）、轻上瘾性、极致性价比（冰红茶/可乐）等近水型饮料同样有高复购，单品天花板高，且盈利提升是历史规律，口感型饮料则竞争激烈&天花板较低。整体而言，农夫在软饮料赛道卡位好占位优，各品类盈利能力逐年提升。竞争壁垒：强渠道奠基、好产品背书构筑竞争壁垒。公司长期主义经营，包装水引领行业升级，潜心培育东方树叶做到品类即品牌，NFC果汁和美式炭仌均前瞻性布局，水&饮料双引擎驱动，市场调节和费投规模效应更强。公司重资产投入渠道，精细化管理，当前铺货率、人均创利、人均薪酬均领先。盈利预测与估值：我们预计公司2025/2026/2027年收入分别为501/568/632亿元，归属母公司净利润147.9/169.7/189.9亿元，利润年增速分别为22.0%/14.7%/11.9%。每股收益25-27年分别为1.32/1.51/1.69元，对应当前股价PE分别为33/29/26倍。考虑到公司长期主义经营，商业模式领先，我 们给 予其2025年40-42x PE，合 理价 格区 间 为56.65-59.48港 币（52.8-55.4元人民币），对应市值区间6348-6665亿港币，较当前股价有20%-26%溢价空间。公司作为稀缺的软饮料平台型企业，强渠道和好产品背书，中长期仍有增长空间。首次覆盖给予“优于大市”评级。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 风险提示：需求持续疲软、行业竞争加剧导致企业盈利能力受损、食品安全事故导致消费品企业品牌形象受损、原材料成本压力。 内容目录 1.1天然水入局，无糖茶引领，秉承长期主义..............................................51.2股权结构集中，理念领先，机制高效..................................................7 2.1海外经验看，是持续扩容&份额集中的好赛道...........................................82.2刚需消费，大包装&量贩装驱动，预计行业中单增长....................................112.3格局清晰，包装水行业三易其主，农夫拉开差距.......................................13 3软饮料：品类多迭代快，农夫卡位好占先机.....................................15 3.1行业沉浮四十年，品类迭代机会不断.................................................153.2从口感到功能，天花板及盈利依次打开...............................................163.3农夫卡位好占先机，饮料各品类盈利逐年提升.........................................19 4竞争壁垒：强渠道奠基，好产品背书，商业模式领先.............................20 4.1坚守长期主义的产品型公司，等风来而不是追风者.....................................204.2重资产投入，精细化管理，渠道壁垒夯实护城河.......................................21 5财务分析与盈利预测.........................................................23 5.1财务分析.........................................................................235.2盈利预测.........................................................................255.3盈利预测的敏感性分析.............................................................27 6估值与投资建议.............................................................28 绝对估值：49.58-59.00HKD.............................................................28相对估值：56.65-59.48HKD.............................................................29 风险提示.....................................................................31 图表目录 图1：农夫山泉估值复盘，舆情水战致估值调整至20x，此后恢复到30x...........................5图2：农夫山泉发展历程....................................................................6图3：农夫山泉历史收入及业绩增速..........................................................6图4：农夫山泉上市至今盈利能力持续提升....................................................6图5：农夫山泉股权结构图..................................................................8图6：新兴国家及地区软饮料市场，瓶装水增速领先............................................8图7：发达国家及地区软饮料市场，瓶装水延续增长............................................8图8：日本瓶装水一直保持较好的成长性......................................................9图9：1998年-2009年日本包装水份额龙头加速集中............................................9图10：日本包装水龙头三得利天然水销量持续提升.............................................9图11：美国瓶装水逐步替代其他饮料，1992年至今消费额cagr7.7%.............................10图12：美国商超集中度较高，头部商超话语权大..............................................11图13：中国渠道集中度极低，以商超为例CR10远小于10%......................................11图14：我国包装水主要品类及对应价格带....................................................12图15：2024年我国软饮料各品类销售额，包装水占大头........................................12图16：我国包装水零售额近十年cagr7%，2020年至今价平量增.................................12图17：我国不同规格包装水市场规模(亿元）.................................................13图18：我国不同包装水渠道占比（%）.......................................................13图19：包装水行业三易其主，娃哈哈→康师傅→农夫..........................................14图20：饮料行业渠道利润占大头，给的利润厚，渠道更愿推....................................14图21：一元二元水渠道利润对比，二元水利润更高............................................14图22：怡宝2010年后加大品牌投放.........................................................15图23：2020年后主要包装水公司收入增长....................................................15图24：农夫山泉分季度包装水收入及红绿瓶结构..............................................15图25：本轮价格战外资、区域性品牌份额损失严重............................................15图26：我国主要饮料品类增长曲线及规模....................................................16图27：近年来无糖茶行业维持高增，农夫一家独大............................................16图28：电解质水保持景气增长，东鹏补水啦维持高增..........................................16图29：软饮料（即饮）主要大单品价格带分布图，以水为下限，以现制茶饮为上限................17图30：